Carta do Gestor | Os Construtores de Catedrais

Ouça um resumo em áudio deste conteúdo:

📄 Prefere ler em PDF? Baixe a versão completa da Carta ⬇ Baixar PDF da Carta

Introdução — A catedral que reabriu

Levou oitenta e cinco anos para erguer a catedral de Notre-Dame e quase seis séculos para concluir a de Colônia. O mestre pedreiro que assentava a primeira fundação sabia que não veria a torre coroada, e ainda assim trabalhava a pedra com o cuidado de quem serve a uma silhueta que pertenceria a outra geração. Era uma obra maior do que qualquer um dos seus criadores, e maior do que o reinado de qualquer rei que a patrocinasse.

A infraestrutura é a catedral da economia: rodovias, redes de água, hospitais e escolas que servem por décadas e se financiam em prazos que ultrapassam mandatos e ciclos de mercado. No Brasil, essa catedral está inacabada e, pela primeira vez em muito tempo, há uma convergência rara que recoloca pedreiros no canteiro: pressão econômica por produtividade, um calendário político que cobra entregas concretas e um novo arcabouço regulatório. É essa combinação que vem transformando a estruturação de projetos, no diagnóstico do Radar PPP, em “políticas de Estado, e não de governo”.

O capital privado é o andaime dessa construção, e os arranjos contratuais — da concessão comum à PPP (Parceria Público-Privada), do leilão regulado ao contrato bilateral privado — são as ferramentas que permitem a ele financiar, construir e operar o que o orçamento público, sozinho, não consegue mais entregar. Esta carta percorre o canteiro em seis capítulos analíticos e um capítulo final: o tamanho do déficit, o mapa dos setores, a anatomia de um projeto de infraestrutura, os instrumentos que o financiam, os riscos que o investidor precisa cercar. Só então chegamos ao lugar que a Tivio escolhe ocupar nessa obra.

Capítulo 1

Panorama macro e o déficit de infraestrutura

Um país de dimensões continentais e mais de 200 milhões de habitantes convive com gargalos estruturais em mobilidade, saneamento e serviços essenciais, uma defasagem que custa produtividade e aprofunda desigualdades regionais. O paradoxo de 2026 é que o Brasil voltou a investir em ritmo de recorde e, ainda assim, investe pouco. As estimativas convergem: o país aplicou cerca de 2,2% do PIB em infraestrutura, perto de R$ 280 bilhões em 2025, o maior patamar da década, mas bem abaixo do chamado “número mágico” de 4% a 4,6% do PIB ao ano que estudos da CNI/Inter.B, da ABDIB e do Banco Mundial apontam como necessário, por cerca de duas décadas, apenas para recompor o estoque de capital. A ABDIB estima a necessidade de modernização em torno de R$ 500 bilhões por ano. Em resumo: investimos perto da metade do que seria preciso.

Gráfico 1 — Investimento em infraestrutura (% do PIB)

Déficit ~1,8 p.p. — Fonte: CNI/Inter.B.

Há, porém, uma mudança estrutural mais importante do que o número agregado. A infraestrutura brasileira tornou-se majoritariamente privada: entre 72% e 84% dos aportes vêm hoje do capital privado. Com a dívida pública acima de 75% do PIB e o orçamento sob restrição permanente, o setor público deixou de ser o protagonista do investimento e passou a ser, na melhor das hipóteses, o organizador do jogo. Isso não é uma fase do ciclo, é o novo modelo. E um modelo majoritariamente privado é, por definição, um modelo que depende do mercado de capitais e de bons contratos para existir. O déficit, longe de ser conjuntural, é uma demanda estrutural, grande e crescente, por capital de longo prazo.

A composição por setor confirma para onde corre esse capital. Em 2024, os maiores aportes foram em energia elétrica (cerca de R$ 113 bilhões), transportes (R$ 85 bilhões), saneamento (R$ 41 bilhões) e telecomunicações (R$ 28 bilhões). O destaque de fôlego recente é o saneamento, que cresceu mais de 35% em termos reais em 2025 na esteira do novo marco legal — prova de que mudança regulatória e fluxo de investimento andam de mãos dadas, um ponto ao qual voltaremos.

Gráfico 2 — Investimento por setor em 2024 (R$ bilhões)

Fonte: ABDIB, CNI/Inter.B, Banco Mundial.

Capítulo 2

Setores-chave e o pipeline de projetos

O canteiro tem duas frentes que se somam: o pipeline público de concessões e PPPs, hoje visível em estatísticas cada vez mais robustas, e um universo de investimento privado direto, sem concedente público, que não aparece nesses números, mas mobiliza uma fatia relevante do capital de infraestrutura no país. Começamos pela primeira. Se o agregado nacional impressiona, é no nível subnacional que se enxerga a profundidade do canteiro. Segundo o Boletim do Radar de Projetos (1º trimestre de 2026), os estados já contrataram mais de R$ 161 bilhões em investimentos no ciclo de governo 2023–2026, cerca de 29% acima do ciclo anterior. O número de iniciativas estaduais de PPP e concessão saltou para 1.151 (alta de 28,7%), e os contratos assinados acumulados passaram de 105, em 2018, para 291 em março de 2026. Em pouco mais de sete anos, o universo de iniciativas praticamente triplicou.

Gráfico 3 — Iniciativas de PPP e concessão (acumulado)

Fonte: Radar PPP, 1T2026.

Mais importante do que o estoque é a maturidade do fluxo: há 111 projetos em consulta pública desde 2023 e uma média de quase três licitações por mês. O boletim projeta que entre 38% e 40% das novas iniciativas do ciclo cheguem à contratação — sinal de um pipeline que migrou da intenção política para o contrato assinado. A distribuição do investimento contratado pelos estados desenha o mapa de prioridades: Rodovias (46,5% | R$ 74,9 bi), Água & Esgoto (28,5% | R$ 45,9 bi), Mobilidade (20,3% | R$ 32,7 bi), Outros (3,1% | R$ 5 bi) e Infraestrutura Social (1,6% | R$ 2,6 bi).

Gráfico 4 — Investimento estadual contratado por setor (2023–2026)

Fonte: Radar PPP, 1T2026.

Rodovias e saneamento, os gigantes do canteiro, são previsíveis e absorvem o grosso do capital contratado via concessão e PPPs. Mas essa fotografia capta apenas uma parte do jogo: deixa de fora o investimento privado direto, sem concedente público, que move uma fatia relevante do capital de infraestrutura no país.

Esse universo é amplo e cobre setores em diferentes estágios de maturidade. Energia (geração, transmissão, distribuição, armazenamento e transição energética), óleo e gás, portos e terminais privados, logística e armazenagem, mineração e infraestrutura associada, infraestrutura digital (data centers, fibra, torres), saneamento privado e, mais recentemente, mobilidade e infraestrutura urbana vêm atraindo capital sem depender de um pipeline público para crescer.

O que une esses setores não é a natureza do ativo, mas a lógica econômica: receitas de longo prazo, contratos bilaterais ou regulados, demanda estrutural e baixa correlação com o ciclo político. São ativos que se financiam pela qualidade do contrato e pela previsibilidade do fluxo — não pela existência de um edital.

Tabela 1 — Setores

Setor	% do contratado (2023–26)	Destaques recentes
Rodovias	46,5%	Lotes paulistas (Rota Sorocabana, Nova Raposo, Paranapanema), MS e MT
Água & Esgoto	28,5%	Resposta ao Novo Marco do Saneamento; concessões no Pará, Piauí, Sergipe e Espírito Santo (Aegea, Iguá)
Mobilidade	20,3%	Trem Intercidades, Linhas 11/12/13, Túnel Santos–Guarujá, Rodoanel Norte (SP)
Infraestrutura social	1,6%	Mais de R$ 2,5 bilhões; pequena em volume, mas a fronteira de maior crescimento relativo

Fonte: Boletim do Radar de Projetos, 1T2026 (iniciativas estaduais).

Capítulo 3

A anatomia de um Projeto de Infraestrutura

Por trás de qualquer projeto de infraestrutura há a mesma pergunta de engenharia financeira: quem paga, e por quê. A resposta varia conforme o arranjo contratual, e o Brasil consolidou nas últimas três décadas um cardápio relativamente amplo de respostas possíveis.

Em um extremo está a concessão comum da Lei 8.987/1995, remunerada exclusivamente pela tarifa do usuário, típica de projetos autossustentáveis como rodovias pedagiadas.

No outro, as parcerias público-privadas da Lei 11.079/2004, em que o Estado entra como pagador, total ou parcial, por meio de uma contraprestação atrelada a desempenho. A lógica aqui é decisiva: o poder público deixa de pagar pela obra e passa a pagar pela disponibilidade e qualidade do serviço. Esse arranjo resolve um impasse antigo em setores como saúde, educação e segurança — gratuitos e universais por mandamento constitucional, logo incompatíveis com a cobrança de tarifa. Sem a contraprestação pública, não há como ancorar a viabilidade econômico-financeira desses projetos.

Tabela 2 — Modalidades de parceria e concessão no Brasil

Modalidade	Remuneração	Quando se usa
Concessão comum (Lei 8.987/95)	Só tarifa do usuário	Projetos autossustentáveis (ex.: rodovia pedagiada)
Concessão patrocinada (Lei 11.079/04)	Tarifa + contraprestação pública	Projetos em que a tarifa não garante viabilidade econômico-financeira (ex.: mobilidade)
Concessão administrativa (Lei 11.079/04)	Só contraprestação pública	Serviços em que o usuário não paga diretamente (escola, hospital, presídio)

Ao lado do universo concessório, uma fatia expressiva do investimento em infraestrutura no Brasil é viabilizada diretamente pelo setor privado, sem receitas vindas de um poder concedente. Nesses casos, a previsibilidade do fluxo vem de contratos comerciais de longo prazo ou da regulação setorial, e não de uma contraprestação pública. A engenharia financeira é, no essencial, a mesma: um ativo de longa duração, intensivo em capital, financiado contra um fluxo contratual indexado. O que muda é a natureza do pagador e o desenho da garantia. Esse universo abrange geração e transmissão de energia, terminais portuários privados, infraestrutura digital, logística e armazenagem dedicadas, ativos industriais e de óleo & gás, e ativos midstream ligados a cadeias produtivas com demanda estrutural. São ativos com perfil próprio de risco e retorno: o fluxo é contratual, mas a contraparte é privada, e a demanda responde a forças estruturais da economia, não ao ciclo orçamentário.

Independentemente do arranjo, a cadeia que transforma um projeto em ativo financeiro é essencialmente a mesma. O projeto é abrigado em uma sociedade de propósito específico (SPE), capitalizada por uma camada de equity e por uma camada maior de dívida — debêntures, financiamento bancário, multilaterais. A SPE recebe seu fluxo de receita — contraprestação pública, tarifa ou contrato privado —, idealmente lastreado em garantias, e o converte em pagamento de juros, amortização e dividendos. O que muda entre os modelos é quem paga, com que garantias e sob qual risco regulatório. O esqueleto financeiro, não. É essa repetição estrutural que permite tratar setores tão distintos quanto uma PPP hospitalar, um parque eólico e um data center sob a mesma lente analítica.

Um segundo princípio organiza todos esses arranjos: a alocação de riscos. Construção, operação, demanda, inflação e câmbio são atribuídos à parte mais capaz de geri-los, e a remuneração do parceiro privado fica vinculada a indicadores de desempenho ou de disponibilidade ao longo de contratos que costumam durar de quinze a trinta e cinco anos. Em uma PPP, esse desenho ainda precisa passar pelo teste de value for money — demonstrar que é mais vantajoso ao erário do que a contratação tradicional. Em um projeto privado, o teste equivalente é de mercado: o contrato precisa precificar adequadamente o risco para atrair capital.

Do ponto de vista do investidor, projetos com e sem concedente público se complementam mais do que competem. Os projetos com contraparte pública trazem fluxos longos, indexados e amparados em arcabouço legal robusto, mas exigem diligência sobre risco político, orçamentário e de continuidade institucional. Os projetos privados, por sua vez, oferecem maior flexibilidade contratual e velocidade de execução, ao custo de uma análise mais criteriosa sobre o risco de crédito da contraparte, o poder de barganha no contrato e a dinâmica competitiva do setor.

Vale registrar, ainda, que a mesma lógica de fluxo previsível vem destravando uma fronteira pouco povoada de capital especializado dentro do universo das PPPs: a infraestrutura social. Hospitais, escolas e unidades do sistema prisional, remunerados por disponibilidade em vez de demanda, representam hoje apenas 1,6% do investimento estadual contratado, mas saltaram de dezoito iniciativas levadas à licitação entre 2004 e 2022 para treze somente no ciclo 2023–2026. É uma fronteira ainda pouco povoada de capital especializado, mas com fundamentos sólidos: demanda inelástica, fluxos longos e indexados e remuneração por disponibilidade. Um nicho em que originação cuidadosa e diligência fina sobre o pagador público fazem toda a diferença entre spread bem remunerado e risco mal precificado.

Capítulo 4

Financiamento e instrumentos de mercado de capitais

Definidos os projetos e a prioridade política, resta a pergunta que decide tudo: quem financia? Com o orçamento público restrito e mais de 70% do investimento já vindo do setor privado, é o mercado de capitais que carrega o peso — e ele se organiza em torno de duas camadas complementares: dívida estruturada e equity de longo prazo.

No lado da dívida, o instrumento que direciona o mercado é a debênture incentivada (Lei 12.431/2011), cujo rendimento é isento de imposto de renda para a pessoa física. A mesma lógica de “carrego isento” que move o investidor de fundos imobiliários move, aqui, o de infraestrutura — e o resultado é uma demanda crescente nos últimos anos.

Gráfico 5 — Debêntures incentivadas: emissões primárias (R$ bilhões)

Fonte: ANBIMA.

Os números traduzem o apetite. Em 2025, as emissões bateram recorde: R$ 177 bilhões, superando todo o ano de 2024 (R$ 135 bilhões), que já havia mais que dobrado sobre 2023. O estoque do instrumento passou os R$ 600 bilhões e os fundos de investimento já são os maiores subscritores. Energia e transporte e logística concentram as captações, com saneamento ganhando espaço — exatamente os setores que lideram o investimento real.

A novidade estrutural é a debênture de infraestrutura (Lei 14.801/2024), que inverte a lógica do benefício: em vez de isentar o investidor, concede o incentivo ao emissor, e admite cláusula de variação cambial, abrindo a porta para capital institucional e estrangeiro. Ao lado delas convivem as cotas de FIDC e os fundos incentivados (FI-Infra), que dão acesso e diversificação ao varejo.

Existe ainda um mercado relevante de equity de longo prazo dedicado a infraestrutura brasileira, organizado em torno de plataformas locais, investidores institucionais e gestoras especializadas. O FIP é hoje um dos principais veículos de canalização de capital institucional e estrangeiro para a economia real brasileira, e o FIP-IE ocupa, dentro desse universo, o nicho dedicado à infraestrutura — com o atrativo adicional de poder ser estruturado como veículo isento, oferecendo isenção de IR para pessoa física, alíquota zero para investidores estrangeiros e tratamento tributário favorecido a investidores institucionais. É também o veículo natural para acomodar estruturas de private equity, ações preferenciais com preferência de dividendos, instrumentos conversíveis e quasi-equity — soluções que se acomodam entre a dívida sênior e o equity puro e que costumam capturar o melhor prêmio em projetos de maior complexidade.

Tabela 3 — Tipos de instrumento

Instrumento	Benefício fiscal	Investidor-alvo	Observação
Debênture incentivada (Lei 12.431)	Isenção ao investidor PF	Varejo / pessoa física	Base do mercado; demanda por isenção
Debênture de infraestrutura (Lei 14.801)	Benefício ao emissor	Institucional / estrangeiro	Admite variação cambial
FIP-IE	Isenção ao investidor PF	Institucional e varejo	Veículo para operações estruturadas de equity e dívida

Fonte: ANBIMA.

Para quem analisa crédito, o que importa não é o rótulo isento, mas a estrutura: prazos longos, indexação a IPCA+, fluxos de caixa por disponibilidade que reduzem a volatilidade, camadas de subordinação, mecanismos de cash sweep e garantias reais. Para quem analisa equity, o trabalho é igualmente estrutural: alinhamento de incentivos, governança da SPE, mecanismos de saída e proteção contra diluição. É aí — e não no benefício tributário — que mora o trabalho de seleção e estruturação.

Capítulo 5

Riscos, garantias e a perspectiva do investidor

Para o investidor (seja equity, híbrido ou crédito), um projeto de infraestrutura é, na essência, um fluxo de longo prazo lastreado por uma contraparte pública ou privada e condicionado a desempenho. A pergunta central é a mesma em qualquer ponto da estrutura: o que protege o investidor se algo der errado? A resposta está em três camadas: garantias, mecanismos contratuais e alocação de riscos. Estas, se bem desenhadas, transformam um projeto incerto em um fluxo financiável.

No plano institucional, o ambiente regulatório evoluiu de forma relevante nos últimos anos. Um exemplo é o Decreto 11.964/2024, que modernizou o regime de enquadramento de projetos prioritários, ampliando o escopo setorial e reforçando a disciplina na destinação dos recursos. Para o investidor, movimentos dessa natureza reduzem fricções na originação e ampliam o universo investível, mas não eliminam o risco regulatório — que passa a depender mais da capacidade do emissor de garantir conformidade e aderência ao enquadramento. Em paralelo, a consolidação de marcos institucionais contribui para maior previsibilidade dos fluxos de longo prazo, ainda que com heterogeneidade entre setores, contrapartes e regiões. A segurança jurídica, por sua vez, depende menos da norma e mais da sua aplicação ao longo do tempo, com evidências de continuidade institucional mesmo em cenários de transição política. Ainda assim, o ambiente permanece sujeito a assimetrias e ciclos econômicos e políticos, o que reforça a importância da diligência na análise do ativo, da estrutura e do emissor.

É sobre esse alicerce que se estruturam as garantias e os mecanismos contratuais. Em projetos com contraparte pública, o arcabouço inclui fundos garantidores, vinculação de receitas, contas reserva e outras formas de reforço de crédito. Já no plano contratual, a proteção do investidor se materializa por meio de instrumentos como contas vinculadas (escrow), mecanismos de cash sweep para desalavancagem acelerada, direitos de step-in (a faculdade de assumir ou indicar novo operador em caso de inadimplemento), seguros de performance e camadas de subordinação que absorvem perdas antes da dívida sênior.

A alocação de riscos, por sua vez, é o elemento que organiza toda a estrutura. Em um desenho eficiente, cada risco é atribuído à parte com maior capacidade de controlá-lo ou mitigá-lo. Riscos de construção permanecem com o construtor (via contratos EPC a preço fechado e performance bonds); riscos operacionais com o operador; inflação é tratada contratualmente via indexação; e o risco de crédito recai sobre o investidor, mitigado por garantias e pela seleção criteriosa da contraparte. Nos contratos administrativos, o risco de demanda tende a ser transferido ao poder concedente, via remuneração por disponibilidade.

A tabela a seguir sintetiza a alocação típica de riscos e os respectivos mitigantes — a matriz que separa um bom investimento de uma aposta.

Tabela 4 — Matriz simplificada de riscos e mitigantes

Risco	Quem o assume	Mitigante
Construção / engenharia	SPE / construtor (EPC)	Contrato EPC a preço fechado, retenções, performance bond
Demanda	Poder concedente (na administrativa)	Remuneração por disponibilidade, não por uso
Inflação	Repassado no contrato	Indexação a IPCA+
Crédito / contraparte	Investidor	FGP, vinculação de receitas, contas reserva, seleção do ente
Operacional / desempenho	SPE / operador	Indicadores, descontos por desempenho, step-in
Tributário / regulatório	Emissor / Investidor	Diligência e estudo setorial

Elaboração: Tivio Capital. Fonte: ANBIMA; Decreto 11.964/2024.

É na estrutura de capital que essas proteções se materializam em retorno, e cada camada oferece um par risco-retorno distinto ao investidor. Na base, o equity absorve a primeira perda em troca do maior upside; no topo, a dívida sênior corre o menor risco; entre os dois, o crédito mezanino captura um excedente de spread em troca de uma subordinação calibrada, protegido pela cobertura da estrutura e por mecanismos como o cash sweep.

Em última instância, o diferencial não está na ausência de risco, mas na sua modelagem. Um projeto bem estruturado não elimina incertezas — ele as identifica, aloca e precifica. É isso que separa investimento de aposta.

Tabela 5 — Estrutura de capital de um projeto: maior risco, maior upside

Capítulo 6

Como a Tivio Capital pode atuar?

É nesse cruzamento — entre um déficit estrutural, um pipeline que amadurece, instrumentos de mercado em expansão recorde e um marco jurídico mais firme — que a Tivio posiciona suas estratégias de Energia & Infraestrutura. Nosso papel não é o do incorporador que ergue a obra, mas o do parceiro de capital que assenta as bases do projeto, partindo do pressuposto de que não existe um único instrumento ideal para financiar infraestrutura. A Tivio atua de forma abrangente ao longo de toda a estrutura de capital, sendo indiferente a qualquer arranjo, seja private equity, ações preferenciais, dívida mezanino e instrumentos conversíveis, sempre buscando adequada relação risco retorno de cada instrumento.

Essa flexibilidade não substitui disciplina — ao contrário, é o que permite ampliá-la. A Tivio atua de forma transversal em todos os segmentos de infraestrutura, buscando ativos com demanda estrutural, arcabouço regulatório sólido e relevância estratégica para o país. Mais do que seguir modelos predefinidos, buscamos customizar a melhor solução de capital para cada parceiro, entendendo as especificidades de cada ativo, projeto e contraparte.

Da mesma forma, as estruturas são desenhadas levando em conta não apenas o ativo, mas também a adequação aos diferentes tipos de produtos e perfis de investidores. O objetivo é alinhar, de forma consistente, as necessidades de financiamento com as características de retorno, risco e liquidez requeridas pelos investidores.

Em um ambiente cada vez mais competitivo, essa combinação entre originação proprietária, flexibilidade estrutural e alinhamento com investidores é o que permite à Tivio capturar oportunidades de forma diferenciada — sempre com foco na escolha do risco certo e na construção de estruturas resilientes ao longo do ciclo dos ativos.

Voltemos ao canteiro. O valor de financiar infraestrutura não se mede no trimestre; mede-se na disciplina de sustentar o que atravessa os ciclos. O pedreiro medieval não via a torre coroada, mas sem a sua pedra não haveria torre. A catedral brasileira segue inacabada, e a Tivio pretende continuar assentando, uma tranche bem estruturada de cada vez, as pedras que uma geração inteira ainda vai usar.

Equipe Gestão — Tivio Capital | Junho de 2026

Time Energia & Infraestrutura:
Bruno Franco (bruno.franco@tivio.com) e Jefferson Kimura (jefferson.kimura@tivio.com).

Time Research: Enrico Trotta (enrico.trotta@tivio.com).