Carta do Gestor | O Cálculo de Tolstói – Eleições, Rótulos e o Total Portfolio Approach | Outubro de 2026

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Prólogo

Quem faz a história?

Esta Carta dá sequência a uma conversa que começou com Moneyball, quando discutimos como selecionar os melhores “jogadores” para o portfólio, e seguiu com O Problema dos Três Corpos, quando mostramos que um fundo de fundos é um sistema complexo, cujo comportamento não se resume à soma das partes. Montado o time e entendido o sistema, falta a pergunta mais prática: como decidir dentro dele quando um único acontecimento parece explicar tudo?

Liev Tolstói levou cerca de seis anos para escrever Guerra e Paz e, em vários momentos do livro, abandona os personagens para discutir com os historiadores de seu tempo uma questão vizinha: quem, afinal, faz a história. Para os relatos da época, a campanha de 1812 foi obra da vontade de Napoleão. Tolstói discorda, e a Batalha de Borodinó é o seu melhor argumento. Napoleão acompanha o combate do alto da colina, a cerca de um quilômetro da linha de frente, sem enxergar o campo encoberto por fumaça e neblina, e decide com base no que os mensageiros lhe contam. Um deles chega a galope com a notícia de que a ponte sobre o rio Kolocha está nas mãos dos franceses, e o imperador ordena que as tropas atravessem e aguardem do outro lado.

Quando a ordem é dada, os russos já haviam retomado e queimado a ponte. A cena se repete ao longo do dia: algumas ordens chegam, quando o fato já aconteceu, outras se tornam impossíveis de cumprir, e os generais mais

próximos da luta acabam decidindo por conta própria. O desfecho sai de milhares de pequenas decisões e circunstâncias, do terreno ao cansaço dos soldados, que ninguém controla sozinho. Napoleão é o nome que a história deu a Borodinó, não a explicação do seu resultado.

Poucos momentos produzem tanto ruído quanto uma eleição presidencial. Escrevemos a poucos dias do segundo turno, marcado para 25 de outubro, e é natural que a pergunta dominante seja a mesma que Tolstói contestava nos historiadores: o que acontece com os mercados se vencer um ou outro? Nesta Carta, reunimos dois trabalhos recentes da nossa equipe para responder de outra forma. O primeiro é um estudo de eventos sobre como os principais índices brasileiros se comportaram depois das seis eleições presidenciais de 2002 a 2022. O segundo é o Total Portfolio Approach (TPA), o processo de alocação que temos adotado de forma gradual na construção das carteiras.

Os dois trabalhos chegam à mesma conclusão por caminhos diferentes. O nome do vencedor de uma eleição e o nome de uma classe de ativos funcionam como os “grandes homens” de Tolstói: dão nome aos acontecimentos, mas explicam pouco do que de fato acontece com uma carteira. O que explica são as forças por baixo do rótulo, ou seja, o regime de juros, o preço de entrada, a exposição a fatores e a função que cada estratégia cumpre no portfólio.

O nome do vencedor e o nome da classe de ativos são rótulos. O que move a carteira está por baixo deles.

“Nos acontecimentos históricos, os chamados grandes homens são rótulos que dão nome ao acontecimento e que, como todo rótulo, são o que menos tem ligação com o próprio acontecimento.” Liev Tolstói Guerra e Paz (1869)

Livro 1

Seis eleições e o que o rótulo não explica

O estudo, conduzido pelo nosso time de Fundo de Fundos, acompanhou sete índices: Ibovespa, SMLL, IMA-B, IMA-B 5, IMA-B 5+, IRF-M 1+ e dólar. As séries diárias foram medidas a partir do primeiro pregão após cada segundo turno de 2002 a 2022, em janelas de 3, 6, 12 e 18 meses. São retornos nominais em reais, sem nenhum dado estimado ou interpolado. Seis eleições não permitem inferência estatística, e a leitura é, portanto, descritiva. Ainda assim, o padrão é nítido o bastante para desfazer algumas crenças comuns.

O mesmo desfecho, mercados opostos. Em 2002 (alternância de poder) e 2006 (reeleição), o Ibovespa subiu 90,40% e 65,51% nos 12 meses seguintes ao pleito. Em 2010 (continuidade) e 2022 (alternância), o índice caiu 19,90% e 2,49%. Nos seis ciclos, a bolsa terminou os 12 meses no campo positivo em apenas três. Se o tipo de desfecho decidisse o resultado, desfechos iguais produziriam mercados parecidos. Não foi o que aconteceu.

Gráfico 1 | Desfechos do mesmo tipo produziram bolsas opostas

Fonte: retorno nominal acumulado em 12 meses após o 2º turno, por ciclo eleitoral (%).

Natureza do pleito e arquétipo de mercado conforme o estudo (Tivio Capital, set, 2026).

O que separou os ciclos foi o regime macroeconômico que se instalou depois, e não o resultado das urnas. Em 2002, o país entrou na eleição com o prêmio de risco em nível de ruptura, com o CDS de cinco anos perto de 4.000 pontos em outubro, e saiu com a curva longa fechando, à medida que compromissos fiscais e um aperto monetário crível resolveram a incerteza. Em 2006, o motor foi externo e favorável: superciclo de commodities e reservas internacionais que, pela primeira vez, superaram a dívida externa pública.

Em 2010, a liquidez global que havia sustentado os preços virou, e o Copom elevou a Selic em cinco reuniões seguidas no primeiro semestre de 2011. Em 2014, três choques simultâneos abriram a curva: o fim do superciclo de commodities, a Lava Jato e a deterioração fiscal. Em 2018, a agenda de reformas comprimiu o juro real. Em 2022, a Selic já estava no topo do ciclo, em 13,75%, e o retorno da renda fixa foi quase todo carrego.

A média engana. Nos 12 meses seguintes ao segundo turno, o Ibovespa rendeu, em média, 25,84%. A mediana, porém, foi de 12,93%, e o desvio padrão, de 44,07 pontos percentuais. A média é puxada por um único ciclo, o de 2002. No SMLL, a distância é ainda maior, com média de +11,10% e mediana de −15,10%. Na renda fixa, ao contrário, média e mediana praticamente coincidem (no IMA-B, 15,73% e 15,72%), sinal de um padrão que se repete, e não de um evento isolado. A distância entre o melhor e o pior ciclo foi de 110,3 pontos percentuais no Ibovespa e de 7,3 pontos no IMA-B 5, uma dispersão cerca de 15 vezes maior.

Gráfico 2 | Retorno em 12 meses após o 2º turno: pior e melhor ciclo, média e mediana, por índice.

Na bolsa, a média engana; na renda fixa, média e mediana quase coincidem.

Fonte: Quantum Axis; Tivio Capital (Estudo de eventos eleitorais, set/2026).

*Alta do dólar indica depreciação do real, não retorno de investimento. IMA-B, IMA-B 5, IMA-B 5+ e SMLL: 5 ciclos (sem série em 2002).

A consistência foi da renda fixa, desde que se olhe o que ela continha. A partir de seis meses, os quatro índices de renda fixa do estudo ficaram positivos em todas as 63 observações, com mínimo de +3,63%. Em ações, a frequência de resultados positivos não passou de 64% em nenhum horizonte; no dólar, houve três ciclos de alta e três de queda em 12 meses. É o único padrão que atravessa governos de sinais políticos opostos.

Gráfico 3 – Frequência de retornos positivos após o 2º turno, por horizonte e grupo de índices (observações positivas/total).

A partir de 6 meses, a renda fixa subiu em 100% dos casos; a bolsa, em até 64%

Renda fixa: IMA-B, IMA-B 5, IMA-B 5+ e IRF-M 1+. Renda variável: Ibovespa e SMLL. IMA-B (e derivados) e SMLL sem série em 2002.

Fonte: Quantum Axis; Tivio Capital (Estudo de eventos eleitorais, set/2026).

Há, no entanto, um rótulo escondido também aqui. “Renda fixa positiva” é uma verdade nominal, que não equivale a prêmio sobre o caixa. Quando se desconta o CDI do mesmo período, a história muda. Em 2014, apenas um dos quatro índices (o IMA-B 5) superou o CDI em 12 meses; o IRF-M 1+ rendeu 3,63%, contra 12,76% do caixa. Em 2022, nenhum dos quatro superou. Em 2018, ao contrário, o IMA-B 5+ rendeu 28,41% acima do CDI, e o carrego explicou apenas 17,1% do retorno. Comparar retornos nominais entre ciclos com Selic de 6,50% e de 21% é sobrepor dois fenômenos distintos.

Gráfico 4

Frequência de retornos positivos após o 2º turno, por horizonte e grupo de índices (observações positivas/total).

Excesso do retorno em 12 meses após o 2ºturno sobre o CDI do mesmo período:
(1+ índice) ÷ (1+índice) ÷ (1+CDI) – 1, em %

Fonte: Quantum Axis; Tivio Capital.

A força por baixo do rótulo: o juro real. O que separa os ciclos de ganho de preço dos ciclos de puro carrego é a trajetória do juro real. Nos quatro ciclos com série disponível da NTN-B 2040, o sinal da variação da taxa em 12 meses correspondeu, sem exceção, ao sinal do excesso do IMA-B 5+ sobre o CDI. Em 2018, a taxa caiu 203 pontos-base e o excesso foi de +28,41%; em 2014, subiu 103 pontos e o excesso foi de −6,95%; em 2010 e 2022, os movimentos foram pequenos (−14 e +20 pontos), com excessos de +3,92% e −4,45%, respectivamente.

Gráfico 5 – O prêmio sobre o CDI seguiu o sinal do juro real nos quatro ciclos com dados

Variação da taxa NTN-B 2040 em 12 meses após o 2º turno (p.b.) x excesso do IMA-B 5 sobre o CDI (%)

NTN-B 2040: série diária a partir de 2010 (2002 e 2006 fora do alcance). Quatro ciclos: leitura descritiva, sem interferência estatística.

Fonte: Quantum Axis; ANBIMA (metodologia de taxas indicativas); Tivio Capital.

A Selic tampouco obedece ao calendário eleitoral: dois ciclos começam em aperto monetário (2002 e 2014), três em afrouxamento (2006, 2018 e 2022) e um é misto (2010). O nível de partida variou de 6,50% a 21% ao ano.

Tolstói deixou uma observação que serve de alerta para qualquer estudo desse tipo. “Grande parte dos erros humanos”, escreveu, “vem da divisão arbitrária do movimento contínuo em elementos descontínuos.” Janelas de 3, 6, 12 e 18 meses são exatamente isso: recortes de uma trajetória. No ciclo de 2018, o Ibovespa chegou a acumular +42,64% em 23 de janeiro de 2020 e −24,14% em 23 de março do mesmo ano, dentro da mesma janela de 18 meses, que terminou em −0,75%. O ponto de partida também condiciona a leitura. Em 2002, o índice chegou ao segundo turno depois de cair 26,87% em seis meses; em 2022, depois de subir 13,51% em três. Ler o “depois” sem olhar o “antes” pode inverter a conclusão.

Por fim, quando se posiciona o retorno de 12 meses de cada ciclo em toda a história do próprio índice, os resultados ocupam quase toda a escala: no Ibovespa, do percentil 8 (2010) ao 98 (2002); no dólar, do 2 ao 99. A janela pós-eleitoral não forma um regime de retorno à parte e se comporta como um trecho comum de séries que respondem a forças maiores do que o calendário.

Gráfico 6 | Depois das eleições, os retornos ocupam quase toda a escala histórica dos índices

Percentil do retorno em 12 meses de cada ciclo entre todas as janelas móveis de 12 meses de história do índice

Faixa usual (p20 a p80). Ibovespa: 2010 · p8 e 2002 · p98.

Dólar: percentil alto = depreciação do real mais intensa que o usual.

Livro 2

Onde começa o ciclo de 2026

Se o estudo ensina a olhar o regime e o preço de entrada, vale registrar de onde parte o ciclo atual. A Selic está em 13,75% ao ano desde 16 de setembro, depois de cinco cortes consecutivos de 0,25 ponto percentual, e o Copom projeta inflação de 5,2% em 2026 e de 3,9% em 2027 em seu cenário de referência. O juro real de longo prazo chegou à véspera do primeiro turno em níveis raros: em 2 de outubro, o Tesouro IPCA+ 2035 pagava 7,55% ao ano e o IPCA+ 2040, 7,22%. Depois do primeiro turno, as taxas recuaram para 6,98% e 6,62%, respectivamente, em 5 de outubro. Mesmo após a queda, o juro real em prazos comparáveis segue acima do maior patamar de entrada da amostra, os 6,21% da NTN-B 2040 em 2014.

O ciclo de 2014 é a exceção que convém ter em mente. Foi o que entrou com o juro real mais alto entre os quatro com dados e, ainda assim, a taxa subiu mais 157 pontos-base dentro da janela, até a máxima da série, de 7,78%, em setembro de 2015. Entrar com juro alto não protegeu o resultado de 12 meses. O que decide é a trajetória posterior da taxa, que depende do regime fiscal e monetário que se consolidar a partir de 2027, e não do nome de quem vencer em 25 de outubro.

Também vale lembrar que parte do movimento costuma acontecer antes do evento. Na semana seguinte ao primeiro turno, o Ibovespa renovou sua máxima histórica, aos 209.067 pontos em 8 de outubro, com alta de 8,81% na semana; o dólar voltou a fechar abaixo de R$ 5, o que não acontecia desde maio; e, entre 30 de setembro e 6 de outubro, as taxas prefixadas do Tesouro Direto recuaram de 120 a 132 pontos-base, e as reais, de 38 a 56 pontos. O estudo mostra que esse “antes” pesa no “depois”: em 2022, seis meses após o segundo turno, o Ibovespa estava 0,29% abaixo do nível em que se encontrava três meses antes da votação.

Gráfico 7 | O juro real de 2026 é o mais alto da amostra, mas em 2014 isso não bastou

Taxa real (% a.a.) após o 2º turno (O) e 12 meses depois (X):
NTN-B 2040; em 2026, Tesouro IPCA+2040

Fontes: Tivio Capital (Estudo de eventos eleitorais); ANBIMA; Tesouro Direto, via Seu Dinheiro (07/10/2026).

Livro 3

Da classe à função

A mesma confusão entre o nome e a força aparece na construção de carteiras. A forma tradicional de organizar um portfólio, o Strategic Asset Allocation (SAA), parte de caixas de classes de ativos, como renda fixa, crédito, multimercado, renda variável e alternativos, cada uma com peso-alvo e medida contra o índice da própria caixa. É uma estrutura clara e fácil de governar, e segue adequada para muitos investidores.

Mas tem um ponto cego: cada gestor otimiza o que é seu, e a soma dos ótimos locais não é o ótimo do portfólio. O nome da classe é o rótulo; o risco que ela carrega é outra coisa.

O Total Portfolio Approach inverte o ponto de partida. Em vez de somar caixas, começa pelo todo: um portfólio de referência simples, que traduz o apetite a risco, e um orçamento de risco aprovado pela governança. A partir daí, toda estratégia compete por capital pela contribuição que traz ao portfólio inteiro, e não pelo encaixe em um espaço reservado.

Quadro 1 | SAA x TPA: o que muda não é a lista de ativos, mas quem concorre com quem e contra qual referência

Fontes: CFA Institute Research and Policy Center, Urwin, R. e Hayman, G., “The Total Portfolio Approach: A Practical Guide for Navigating the Transition to TPA” (jul/2026); ICPM, Total Portfolio Approach Working Group (jul/2026).

Elaboração: Tivio Capital, Investment Solutions.

É aqui que a matemática de Tolstói ganha um sentido literal. No mesmo capítulo em que trata do movimento contínuo, ele sustenta que só seria possível chegar às leis da história “tomando unidades infinitamente pequenas para observação (o diferencial da história) e dominando a arte de integrá-las”. É, quase palavra por palavra, o que a gestão de risco faz quando decompõe o risco de uma carteira. A contribuição de cada posição é o seu peso multiplicado pela derivada do risco total em relação a esse peso; somadas, essas contribuições recompõem 100% do risco do portfólio. É a decomposição de Euler, um diferencial integrado ao todo.

O exercício costuma revelar concentrações que o gráfico de pizza esconde. Em uma carteira de exemplo analisada pela AQR Capital Management, as ações respondiam por 44% das exposições isoladas a fatores, mas por 81% da contribuição ao risco total, porque private equity, crédito privado e imobiliário alimentavam as mesmas exposições de ações e de crédito que dominavam o portfólio. São rótulos diferentes para a mesma força.

Gráfico 8 | Participação do fator ações nas exposições isoladas e na contribuição ao risco total de uma carteira de exemplo (não baseada em portfólio real).

O gráfico de pizza esconde o risco: ações eram 44% das exposições e 81% do risco.
Carteira de exemplo da AQR, não baseada em portfólio real: participação do fator ações (%)

Fonte: AQR Capital Management, Alternative Thinking 2026, Issue 2, Exhibit 5.

Há uma segunda consequência, e ela conversa diretamente com o estudo de eleições. Quando se regride o retorno de uma estratégia candidata contra os fatores que a carteira já detém, separa-se o retorno comum, explicado pelos betas e que já foi comprado, do retorno único, que é o que sobra. É o mesmo exercício que fizemos ao descontar o CDI da renda fixa pós-eleitoral: o carrego é o beta, e o prêmio é o que sobra. A AQR mostra que, sob premissas simples de retorno, quase todas as classes aparecem com índice de Sharpe próximo de 0,30, de modo que o Sharpe isolado pouco distingue os candidatos.

Quem faz a separação é o appraisal ratio, que mede o retorno único por unidade de risco único e generaliza, para o portfólio inteiro, a curva de aprovação que apresentamos na carta de Moneyball, em que um fundo com Sharpe elevado só era aprovado se tivesse baixa correlação com as estratégias já existentes. Sob as premissas de março de 2026, hedge funds de retorno absoluto (0,29), trend following (0,26) e commodities (0,24) trazem algo que a carteira ainda não tem, enquanto high yield (−0,06) e imobiliário (−0,03) ficam no campo negativo. Ordenar candidatos pelo Sharpe isolado é pagar duas vezes pelo mesmo prêmio.

O mesmo vale para a nossa própria análise de fatores. Nos últimos 36 meses, a estratégia de arbitragem de baixa volatilidade presente nas carteiras teve R² de 0,01 contra os fatores tradicionais: praticamente nada da sua variação é explicado por bolsa, juros, inflação, câmbio ou crédito. Em uma leitura por rótulos, seria só mais um multimercado; na leitura por função, é uma das poucas fontes de retorno único da carteira. Já a estratégia de ações locais long only tem beta de 0,95 contra o Ibovespa e R² de 0,88. Na prática, é o próprio índice.

A correlação também é um rótulo que muda com o tempo, como discutimos na carta de O Problema dos Três Corpos. Na janela de maio de 2019 a junho de 2026, o bloco de renda fixa das carteiras andou junto, e apenas ouro e global allocation entregaram correlação baixa com o restante. Em março de 2020, as correlações subiram em bloco, e a diversificação observada na janela longa desapareceu justamente quando seria necessária. Ciclos eleitorais adversos funcionam como pequenos testes de estresse: em 2014, o dólar subiu 54,35% em 12 meses (percentil 99 de sua história), o IRF-M 1+ ficou no percentil 11 e o Ibovespa caiu 6,85%. O mesmo fator, o risco Brasil, atingiu ao mesmo tempo ativos com rótulos diferentes.

Por isso organizamos as carteiras em quatro camadas definidas pela função, e não pelo rótulo. O Beta estrutural (L1) é o carrego de longo prazo que ancora o objetivo de retorno. O Relative value (L2) busca retorno com baixa dependência da direção do mercado. O Alpha direcional (L3) reúne o retorno que depende de cenário e de timing. E a Convexidade (L4) reúne estratégias que ganham no estresse sem destruir o retorno de longo prazo. Os três perfis compartilham a mesma arquitetura; o que muda é o orçamento de risco de cada camada. O beta estrutural cai de 69,8% no Conservador para 61,8% no Arrojado, enquanto o alpha direcional sobe de 6,0% para 23,8% e a convexidade quase quadruplica, de 0,5% para 1,9%.

Gráfico 9 | Alocação-alvo por camada funcional no TPA, por perfil de risco.

Alocações sujeitas a bandas de gestão e à liquidez de cada veículo.

Mesma arquitetura em todos os perfis; o que muda é o orçamento de cada função
Alocação-alvo por camada funcional no TPA, por perfil de risco (% do patrimônio)

Fonte: Tivio Capital, Investment Solutions.

O TPA não é uma novidade entre os grandes investidores institucionais. O Future Fund, da Austrália, nasceu sob esse modelo; o NZ Super, da Nova Zelândia, adotou um portfólio de referência em 2010 e um orçamento de risco em 2014; o CPP Investments, do Canadá, opera uma arquitetura macrofatorial única. Desde 1º de julho de 2026, o CalPERS, maior fundo de pensão público dos Estados Unidos, substituiu os 11 benchmarks que usava por classe de ativo por um único portfólio de referência, com 75% em ações e 25% em renda fixa. Entre os 100 maiores investidores institucionais do mundo, 8 operam integralmente em TPA e 26 em modelos híbridos, segundo levantamento do CFA Institute.

A evidência de desempenho existe, mas merece ressalva. Estudos apontam vantagem de 50 a 180 pontos-base ao ano sobre pares em SAA, e os adotantes ajustam a carteira cerca de duas vezes mais sem elevar o risco total. A amostra, porém, é pequena e recente, e o próprio grupo de trabalho do ICPM afirma não haver dados suficientes para quantificar o ganho. Segundo o CFA Institute, as principais barreiras são organizacionais, e não técnicas: cultura, coordenação entre equipes e governança.

Colocados lado a lado, o estudo de eleições e o TPA descrevem as mesmas armadilhas.

Quadro 2 | As mesmas armadilhas, dos dois lados

Elaboração: Tivio Capital, Investment Solutions, a partir do Estudo de eventos eleitorais (set/2026) e de AQR, Alternative Thinking 2026, Issue 2.

Livro 4

Kutuzov e o orçamento de risco

Em Guerra e Paz, o contraponto de Napoleão é o velho marechal Kutuzov. Ele não tenta prever cada movimento nem impor ao campo de batalha um plano que o campo não comporta. Prefere preservar o exército, a ponto de abandonar Moscou para não perdê-lo, e deixar que forças maiores atuem. Pouco depois de assumir o comando, resume sua filosofia ao príncipe Andrei: “Não há nada mais forte do que esses dois guerreiros, a paciência e o tempo; eles farão tudo.”

O TPA não pretende prever melhor o resultado de uma eleição. Seu papel é organizar a decisão dentro de um mandato previamente delimitado, para que a gestão possa agir sem depender de adivinhação. Nossa governança funciona em três níveis. O Comitê Estratégico, trimestral, define o retorno-objetivo, o portfólio de referência e o orçamento de risco total. É o equivalente funcional da política de investimentos, que muda pouco e autoriza previamente o que a gestão pode fazer entre as reuniões. O Comitê Tático, mensal, ajusta os pesos entre as camadas dentro dos limites aprovados, com teto de 3% de ajuste por camada ao mês, e é nele que entra a leitura de cenário, inclusive a do ciclo eleitoral. A gestão contínua, semanal, executa dentro dessas regras.

Aplicado ao momento atual, isso significa não transformar a carteira em uma aposta binária sobre 25 de outubro. A leitura do estudo de eventos entra no Comitê Tático como mais uma informação, e cada ajuste é medido contra o portfólio de referência. O beta estrutural captura o carrego de um juro real historicamente alto, o componente que se mostrou consistente no estudo. O relative value reduz a dependência da direção do mercado. O alpha direcional é onde ficam as visões de cenário, com tamanho limitado pelo orçamento. E a convexidade existe para o cenário que ninguém deseja, mas que 2014 mostrou ser possível. O objetivo é decidir melhor e mais rápido, mais do que acertar previsões.

Gráfico 10 | Backtest SAA atual x TPA por perfil: retorno acumulado e drawdown máximo

(31/10/2019 a 09/06/2026), em BRL, líquido de taxas estimadas, rebalanceamento mensal com banda de ±2 p.p.

Simulação histórica; não representa garantia de resultados futuros.

Epílogo

A paciência e o tempo

Daqui a alguns anos, é provável que a eleição de 2026 seja lembrada como o rótulo do ciclo que vier: o mercado subiu, ou caiu, “porque este ou aquele candidato venceu”. O estudo de seis eleições sugere que as forças estarão em outro lugar: na trajetória do juro real, no regime fiscal e monetário que se consolidar, na liquidez global e no preço com que cada ativo entrou no evento. Tolstói diria que o nome do vencedor dará nome ao acontecimento, mas será o que menos terá ligação com ele.

O Total Portfolio Approach é a nossa forma de integrar esses diferenciais: medir cada peça pela contribuição ao todo, separar o carrego do prêmio, desconfiar das médias e das correlações de tempos calmos, e deixar combinado, antes do evento, o que fazer quando o cenário mudar. Em 18 meses, a renda fixa foi positiva em todos os ciclos analisados; o prêmio sobre o caixa, porém, dependeu do juro real.

O que construímos ao longo destas cartas, da seleção criteriosa de gestores de Moneyball à visão sistêmica de O Problema dos Três Corpos e, agora, ao cálculo de Tolstói, tem um objetivo comum: montar carteiras cujo resultado não dependa de acertar um evento binário. A paciência e o tempo, os dois guerreiros de Kutuzov, continuam poderosos, desde que acompanhados de método.

Seguimos acompanhando de perto o segundo turno, a trajetória da política monetária e as sinalizações fiscais para 2027. Estamos à disposição para conversar sobre o posicionamento das carteiras.

Atenciosamente,

Equipe de Investment Solutions
Tivio Capital
Outubro de 2026

Time Investment Solutions:
Leticia Albuquerque (leticia.albuquerque@tivio.com), Huang Seen (huang.seen@tivio.com), Isabela Fukase (isabela.fukase@tivio.com), Gabriel Marquezino (gabriel.marquezino@tivio.com), Arthur Huzian (arthur.huzian@tivio.com), Victoria Galan (victoria.galan@tivio.com), Winston Yang (winston.yang@tivio.com) e Noeli Vieira (noeli.vieira@tivio.com).

Time Research: Enrico Trotta (enrico.trotta@tivio.com).