Carta do Gestor | Era uma vez no Centro-Oeste | Agosto de 2026

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Introdução — A terra que McBain comprou

A tese da terra crua, do terreno ao pasto — com roteiro de Sergio Leone

Em Era uma Vez no Oeste (1968), o clássico de Sergio Leone embalado pela trilha de Ennio Morricone, um fazendeiro irlandês chamado Brett McBain compra, por uma bagatela, um pedaço de deserto que a cidade inteira considera um capricho de louco: nada cresce ali, nada passa por ali, nada vale ali. McBain, porém, tinha visto o que os outros não viram. A ferrovia transcontinental avançava na direção de suas terras e locomotivas a vapor precisam parar, a intervalos regulares, para reabastecer de água. O seu pedaço de deserto guardava o único lençol d’água da região. O nome da propriedade resume a tese: Sweetwater.

McBain não comprou o que a terra era; comprou o que ela se tornaria quando o trilho chegasse. Planejou ele mesmo a transformação: encomendou madeira, demarcou o traçado e desenhou a estação que faria daquele nada uma cidade. É, em miniatura, a tese central desta Carta: a geração de valor na compra de terras rurais improdutivas e na compra de terrenos pelos incorporadores urbanos é o mesmo investimento em paisagens diferentes, adquirir o ativo em sua forma mais crua e barata, transformá-lo e devolvê-lo ao mercado em sua forma mais líquida e valiosa.

E se Leone refilmasse a história hoje, dificilmente escolheria o Arizona. O cenário seria o cerrado: Era uma Vez no Centro-Oeste. É lá que se concentra a tese do nosso fundo de terras no Mato Grosso, coração agrícola do país. E é lá que, como no filme, a ferrovia não é figura de linguagem: os trilhos da maior obra ferroviária privada do Brasil estão sendo assentados neste exato momento na direção das fazendas, como veremos adiante.

Nesta edição, percorremos esse enredo em quatro cenas: primeiro, a tese-espelho entre terras e terrenos: o ponto central da Carta, com a anatomia do retorno em três camadas e os dados de quem já executa a estratégia dos dois lados; em seguida, a leitura de timing: por que a liquidez do mercado de terras diminuiu e os sinais de que começa a voltar; por fim, a tese consolidada, seus riscos e as perspectivas.

“Compre terra. Já pararam de fabricá-la.”

Frase atribuída a Mark Twain

A autoria é incerta, como boa parte das lendas do Velho Oeste. Mas a lição resume esta Carta: a terra é o insumo que não se reproduz. O que se multiplica é o seu valor, quando alguém se dispõe a transformá-la.

Capítulo 1

A mesma tese em dois mundos: terras e terrenos

O incorporador urbano e o fundo de terras agrícolas raramente frequentam as mesmas mesas. Um fala de VGV e aprovação de projeto, o outro de sacas por hectare e correção de solo. E, no entanto, executam, em essência, a mesma estratégia:

▪  O incorporador compra o terreno: um ativo ilíquido, sem renda, precificado pelo que é. Em seguida aprova o projeto, incorpora, constrói e devolve ao mercado um produto líquido e pulverizado (unidades vendidas a centenas de famílias), precificado pelo que se tornou.

▪  O fundo de terras compra a fazenda em pastagem: um ativo de baixa produtividade, precificado pelo que é. Em seguida converte o pasto em lavoura, corrige o solo e arrenda a operadores de primeira linha. Depois, devolve ao mercado um ativo produtivo, valorizado e negociável, precificado pelo que se tornou.

Em ambos os casos, o retorno se decompõe em três camadas: (I) o desconto de entrada, pago justamente porque o ativo é ilíquido e “cru”; (II) o alfa de conversão (do pasto em lavoura, do terreno em empreendimento), que depende de execução, não do ciclo; e (III) o beta do entorno, a valorização trazida por infraestrutura, adensamento e desenvolvimento regional. McBain capturava as três: pagou preço de deserto (desconto), construiria a estação (alfa) e deixaria a ferrovia trazer o mundo até a sua porta (beta).

Tabela 1 | A mesma tese em dois mundos

Fonte: Tivio Capital e AGBI Ativos Reais.

Fluxograma | Dois fluxos, uma lógica

Fonte: Tivio Capital e AGBI Ativos Reais.

A tese em números (1): o tamanho do desconto do cru

Comecemos pela primeira camada. Quanto custa, afinal, o ativo cru em relação ao transformado? No campo, a resposta é mensurável: segundo a S&P Global Commodity Insights, o hectare médio de terra de pecuária no Mato Grosso do Sul valia R$ 20,1 mil em 2023, contra R$ 60,7 mil do hectare agrícola. O pasto é negociado, em média, por cerca de um terço do valor da lavoura na mesma geografia. É esse intervalo que a conversão percorre.

Tabela 3 | O desconto do cru no campo (R$ mil por hectare, MS, 2023)

Fonte: S&P Global Commodity Insights (2023).

E há um dado ainda mais eloquente: o mercado já começou a precificar a conversibilidade. Pelo Atlas de preços do Incra, o hectare médio brasileiro subiu 28,4% entre 2022 e 2024, mas, aberto por uso, as terras de pecuária valorizaram 31,2%, contra 12,0% das terras agrícolas. O cru está subindo mais rápido que o pronto, exatamente como os terrenos bem localizados sobem antes dos apartamentos que um dia serão erguidos sobre eles. Quem espera a conversão acontecer para comprar chega, por definição, depois do reajuste.

E o lado urbano do espelho tem a sua própria régua para o desconto do cru: na Direcional, dona de um dos maiores bancos de terrenos entre as incorporadoras listadas, o custo médio de aquisição de todo o landbank equivale a 11% do VGV potencial que será erguido sobre ele — o terreno, ali, custa cerca de um décimo do produto final. Pasto a um terço da lavoura; terreno a um décimo do empreendimento: as proporções diferem, a gramática é idêntica.

A tese em números (2): quem paga o carrego do ativo cru

A segunda camada tem um inimigo natural: o custo de carregar um ativo que não gera renda enquanto espera a transformação, sobretudo com CDI de dois dígitos. E aqui os dois mundos desenvolveram soluções espelhadas. No urbano, a resposta é a permuta: o incorporador paga o dono do terreno com unidades futuras (permuta física) ou com o fluxo das vendas (permuta financeira), quase sem desembolsar caixa. As prévias do 2T26 das incorporadoras de baixa-média renda mostram o mecanismo a pleno vapor:

Tabela 4 | Como o incorporador adquire o terreno (landbank das listadas)

Fonte: BB Investimentos e prévias operacionais 1T26 e 2T26 das companhias.

O padrão é inequívoco: no setor listado, em grande parte nas incorporadoras de baixa-média renda, o desembolso de caixa na aquisição do terreno é a exceção, não a regra. No campo, o equivalente funcional da permuta é o arrendamento: a fazenda adquirida é arrendada a um operador de primeira linha desde o início, e a renda do arrendamento remunera o período de conversão. Nos dois mundos, o desenho é o mesmo: o ativo cru é estruturado para pagar o próprio carrego enquanto amadurece, preservando o caixa de quem executa a tese.

A tese em números (3): no Centro-Oeste, o beta do entorno anda sobre trilhos

A terceira camada, a valorização trazida pela infraestrutura é onde a metáfora de Leone deixa de ser metáfora. A Ferrovia de Mato Grosso (Senador Vicente Emílio Vuolo) conecta o principal polo produtor do estado a uma rede logística integrada, ampliando o acesso a corredores ferroviários, rodoviários e hidroviários e aumentando a competitividade da produção agrícola, atravessando 16 municípios do coração produtor do estado[MG4.1], com investimento contratado de R$ 11,2 bilhões e apoio de R$ 2 bilhões em debêntures subscritas pelo BNDES. O primeiro trecho, entre Rondonópolis e Dom Aquino, tem operação prevista para 2026, com capacidade para cerca de 10 milhões de toneladas por ano; a chegada a Lucas do Rio Verde está projetada para o fim da década.

Para o mercado de terras, o efeito é o de sempre, o mesmo que o metrô produz sobre os terrenos no seu entorno: frete menor, margem maior, mais compradores dispostos a pagar pela mesma terra. Em Era uma Vez no Oeste, Sweetwater vale uma fortuna porque os trilhos vêm vindo. No Centro-Oeste de 2026, os trilhos estão literalmente sendo assentados na direção das fazendas desta região, e o filme já mostrou como termina essa história.

Pasto a R$ 20,1 mil/ha contra lavoura a R$ 60,7 mil/ha.
No urbano, o terreno custa 11% do VGV que será erguido sobre ele.

Quem já executa a tese, dos dois lados da cerca

Não se trata de tese teórica: enquanto parte do mercado aguarda o ciclo, quem tem capital e mandato segue acumulando o ativo cru. No segmento urbano, a Cury renovou no 2T26 o recorde de seu banco de terrenos, que alcançou R$ 26,1 bilhões em VGV potencial (+23,6% em um ano). O landbank é, para o incorporador, o que o estoque de fazendas conversíveis é para o fundo de terras: a matéria-prima do retorno futuro, acumulada, de preferência, quando está barata.

Fonte: Cury (prévias operacionais do 2T26).

No campo, o movimento simétrico veio dos grandes operadores agrícolas: em 2026, SLC Agrícola e Grupo Bom Futuro dividiram, em uma transação de R$ 1,85 bilhão, um bloco de 28,8 mil hectares no Mato Grosso, uma disputa que precisou ser resolvida por direito de preferência e que detalharemos na Cena 3. E a Cury não está sozinha na corrida urbana: a Direcional encerrou o 1T26 com landbank de R$ 60,0 bilhões em VGV potencial (246 mil unidades, alta de 27% em um ano na parcela da companhia), enquanto, no 2T26, a Plano&Plano reportou R$ 34,2 bilhões. O setor inteiro está estocando matéria-prima. Dos dois lados da cerca, os players mais capitalizados fazem a mesma leitura de McBain: o ativo cru é o insumo estratégico, e o momento de estocá-lo é antes da chegada do trilho.
Fonte:  prévias operacionais das companhias (Direcional 1T26; Plano&Plano 2T26).

E qual é o tamanho do “landbank” disponível para o lado agrícola da tese? A Embrapa mapeou 28 milhões de hectares de pastagens degradadas com potencial bom ou muito bom para conversão em agricultura, área capaz de ampliar em cerca de 35% a superfície plantada com grãos do país, sem derrubar uma árvore. Análise do Itaú BBA estima que a transformação dessas áreas exigiria investimentos entre R$ 188 bilhões a R$ 482 bilhões. A dimensão do mercado endereçável da conversão. E o mapa favorece o nosso roteiro: o Centro-Oeste concentra metade desse potencial, com o Mato Grosso na liderança nacional.

Fonte: Relatório Radar Agro | Itaú BBA junho/2025

Tabela 5 | Onde está o “landbank” do agro: pastagens com alto potencial de conversão (milhões de ha)

Fonte: Embrapa (estudo publicado na revista Land, 2024) e Itaú BBA. Total Brasil: cerca de 28 milhões de ha.

Acessibilidade e captura de valor: onde a tese ficou mais barata

Há a conversão do terreno, encarece muito mais rápido que o mercado como um todo. , porém, uma assimetria crescente entre os dois caminhos para o investidor individual e ela aparece com nitidez no preço por metro quadrado do produto transformado. Em São Paulo, o m² médio dos lançamentos (excluído o Minha Casa, Minha Vida) saltou de R$ 13.652 em 2022 para R$18.636 em 2025, uma alta de 36% em apenas três anos, segundo o Secovi-SP. É mais do que o dobro da valorização do estoque geral anunciado na cidade no mesmo período (cerca de +16% acumulados pelo Índice FipeZAP, que subiu 4,7% em 2023, 6,6% em 2024 e 4,6% em 2025). O produto novo, justamente aquele que materializa

Gráfico 1 | O m² do imóvel novo em São Paulo: lançamentos, ex-MCMV (R$/m²)

Fonte: Secovi-SP.

A dinâmica não é exclusiva da capital paulista: pela Brain Inteligência Estratégica, o m² médio do imóvel novo na cidade subiu de R$ 14,7 mil para R$ 15,8 mil em apenas doze meses (out/24 a out/25), em meio a um recorde de mais de 150 mil unidades lançadas, com o topo do mercado atingindo R$37 mil/m² no segmento de superluxo. E, nas grandes capitais, os preços residenciais seguem em alta generalizada: pelo FipeZAP, todas as 22 capitais monitoradas valorizaram em 2026, com Vitória (+5,4%), Salvador (+5,1%) e Manaus (+5,1%) na liderança do primeiro semestre.

Fontes: Brain Inteligência Estratégica; Índice FipeZAP.

A consequência para o investidor é direta: com o m² do produto final subindo nesse ritmo, o tíquete de entrada de quem compra “na planta” encolhe a captura de valor da conversão urbana. Os fundos de terras, por sua vez, permitem acessar a mesma lógica: comprar o cru, capturar a transformação por meio de cotas com valores equivalentes aos de imóveis urbanos de entrada, e sem a burocracia de comprar, gerir e administrar uma fazenda diretamente. A lógica de “comprar cedo o ativo cru” permanece intacta; o que mudou foi o endereço onde ela é mais acessível. O valor não está apenas no que a terra é, mas no que ela pode se tornar. Enquanto no mercado urbano grande parte da valorização da transformação costuma ser capturada antes do acesso do investidos, os fundos de terras permitem uma exposição mais direta a essa etapa de criação de valor.

Capítulo 2

O deserto antes dos trilhos: por que a liquidez diminuiu

Se a tese é comprar o ativo cru com desconto, a pergunta seguinte é de timing: quando esse desconto é maior? A resposta passa pela liquidez. O deserto que McBain atravessou tem um equivalente preciso no mercado brasileiro de terras agrícolas, que registrou nos últimos ciclos uma expressiva desaceleração nas transações. A deterioração não teve causa única: decorreu da combinação de condições macroeconômicas mais restritivas com um ambiente menos favorável para investimentos no setor. Quatro vetores explicam o fenômeno:

Gráfico 2 | Selic no primeiro semestre de 2026 (% a.a.)

Fonte: Banco Central do Brasil (Copom). Trajetória: 15,00 | 15,00 | 14,75 | 14,50 | 14,50 | 14,25.

Vale registrar uma nuance que o dado agregado esconde: a liquidez raramente seca por igual. Ela se retira primeiro das bordas do mercado: ativos em conversão, regiões de fronteira agrícola, operações dependentes de alavancagem, e por último do núcleo, terras prontas, arrendadas a operadores de primeira linha em polos consolidados de produção. Como na planície  uma de Leone, a água não desaparece do mapa; ela corre onde poucos sabem procurar.

Para a tese central, essa estiagem não é um obstáculo. É a origem do desconto de entrada. É exatamente nos períodos de liquidez escassa que o ativo cru é negociado com o maior deságio em relação ao seu valor transformado. A questão relevante, portanto, é identificar quando o ciclo começa a virar. É o que examinamos a seguir.

Capítulo 3

Sinais de água: a ferrovia se aproxima

Em Era uma Vez no Oeste, o valor de Sweetwater não chega de uma vez. Chega dormente a dormente, à medida que o trilho avança pela planície. No mercado de terras, o equivalente aos trilhos é a liquidez voltando: juros em queda, grandes transações e capital de mercado reabrindo. Três evidências merecem destaque, às quais somamos o que ocorre no lado urbano do espelho.

1. A perspectiva de queda da Selic

De acordo com o Boletim Focus, a expectativa do mercado é de que a Selic sofra cortes até o final do ano, encerrando 2026 em torno de 14,0% e seguindo em trajetória declinante nos anos seguintes. Com a redução da taxa de juros, espera-se maior atratividade relativa dos investimentos em terras: cada ponto a menos de CDI reduz o custo de oportunidade de carregar um ativo real.

Gráfico 3 | Expectativa Focus para a Selic (% a.a., final de período)

Fonte: Boletim Focus (Banco Central do Brasil). 2026: 13,75 | 2027: 12,00 | 2028: 10,50 | 2029: 10,00.

2. O retorno dos compradores estratégicos: o caso do Bloco Mato Grosso

Poucas operações ilustram melhor a virada do que a venda, pelo Grupo Radar, a joint venture da Cosan com a Nuveen, do chamado Bloco Mato Grosso: cerca de 28,8 mil hectares agricultáveis no estado. A cronologia diz muito: (1) o Radar anuncia a venda do bloco; (2) o Grupo Bom Futuro apresenta proposta de R$ 1,85 bilhão; (3) a SLC Agrícola exerce seu direito de preferência sobre parte dos ativos; (4) as partes acordam a divisão do bloco — R$ 1,18 bilhão e 18,7 mil hectares para a SLC; R$ 669 milhões e 8,9 mil hectares para o Bom Futuro. Trata-se de uma das maiores transações recentes de terras agrícolas no Brasil. E sobre a proposta integral, algo próximo de R$ 64 mil por hectare agricultável.

O detalhe mais eloquente não é o tamanho, e sim a disputa: dois grandes operadores quiseram o mesmo ativo ao mesmo tempo, a ponto de o direito de preferência precisar ser exercido. Exercer preferência é, por definição, um voto de escassez. Ninguém disputa aquilo que acredita poder comprar mais barato adiante.

3. O retorno do capital privado: a retomada dos Fiagros

As emissões de Fiagros somaram R$ 8,3 bilhões no primeiro semestre de 2026, contra R$ 2,2 bilhões no mesmo período de 2025 — um crescimento de 3,77x. A leitura é direta: há de novo capital de mercado disponível para o agronegócio, ampliando as alternativas de financiamento, favorecendo a estruturação de operações e criando melhores condições para a recuperação gradual da liquidez do mercado de terras.

Gráfico 4 | Emissões de Fiagros por trimestre (R$ bilhões)

Fonte: Anbima e InfoMoney.

4. O lado urbano do espelho: funding e crédito também voltaram

A recuperação não é exclusividade do campo, o que reforça a tese-espelho da Cena 1. As captações de FIIs somaram R$ 39,5 bilhões no primeiro semestre de 2026, mais do que o dobro (+104%) do primeiro semestre de 2025; ainda que abaixo do pico de R$ 59,1 bilhões do segundo semestre de 2025. O crédito imobiliário cresceu 23% no primeiro semestre de 2026 frente ao mesmo período do ano anterior, e os imóveis comerciais movimentaram R$ 13,1 bilhões no semestre, alta de 57% sobre 2025. O mercado habitacional segue sustentado pelo segmento popular, enquanto o médio e alto padrão permanece pressionado pelos juros elevados.

Gráfico 5 | Captações de FIIs por semestre (R$ bilhões)

Fontes: InfoMoney, Valor Econômico, Abecip e Portas.

Tabela 6 | Terras x imobiliário: a mesma recuperação em dois mercados

Fontes: InfoMoney, Valor Econômico, Abecip e Portas.

Uma calibragem importante: a retomada é real, mas ainda parcial — os dois mercados operam abaixo dos níveis observados em ciclos anteriores. Para quem aloca capital, porém, a régua correta não é o pico do ciclo passado; é a direção: volume voltando, capital reabrindo e juros com viés de queda. O trilho ainda não chegou a Sweetwater, mas já se ouve o apito.

Capítulo 4

Tese, riscos e perspectivas

“Compra-se a terra pelo que ela ainda não é — no asfalto e na porteira.”

A tese

A tese estrutural é a da Cena 1: comprar o ativo cru (o pasto), como o incorporador compra o terreno. Transformá-lo e devolvê-lo ao mercado em sua forma mais líquida e valiosa. A janela tática, por sua vez, combina três elementos raramente simultâneos: (I) preços de terra ainda formados no ciclo de baixa liquidez e o desconto de entrada segue disponível; (II) liquidez voltando na margem, com grandes players transacionando e os Fiagros reabrindo o funding de mercado; e (III) a perspectiva de queda de juros, que tende a reduzir o custo de oportunidade e a reprecificar ativos reais. Em síntese: comprar iliquidez enquanto ela ainda está barata, para devolvê-la ao mercado quando voltar a ser abundante.

Os riscos

A análise seria incompleta sem um mapeamento honesto dos riscos relevantes:

Juros altos por mais tempo: a Selic em patamares restritivos por período prolongado eleva o custo de capital, posterga decisões de compra e venda e alonga prazos de saída. É o principal risco macroeconômico para a tese.

Ciclo agrícola e preços de commodities: as margens dos produtores dependem de preços internacionais de grãos, câmbio e custo de insumos; uma deterioração prolongada reduz a demanda por terra e pressiona valores de arrendamento.

Execução na conversão: correção de solo, licenciamento e prazos exigem competência operacional específica. O alfa de conversão não é automático e depende criticamente do operador.

Clima: eventos climáticos extremos e quebras de safra afetam tanto o arrendatário quanto, no limite, o valor do ativo.

Liquidez ainda em recuperação: o mercado opera abaixo de ciclos anteriores; janelas de saída podem se alongar, exigindo horizonte de investimento compatível.

Riscos fundiários e regulatórios: regularização, georreferenciamento e eventuais mudanças normativas exigem diligência rigorosa na originação dos ativos.

Perspectivas

Os indicadores analisados sugerem uma mudança de direção do mercado de terras agrícolas, com indícios do início de um processo de recuperação da liquidez ainda que abaixo dos níveis observados em ciclos anteriores. Caso as expectativas de redução dos juros e de melhora das condições de crédito se concretizem, o ambiente tende a se tornar progressivamente mais favorável à continuidade dessa recuperação gradual e, com ela, ao fechamento do desconto com que os ativos “crus” são negociados hoje. Para a tese central, o recado é o de sempre no Oeste: quem espera o trilho chegar para comprar a terra paga o preço da estação pronta.

Encerramento — Considerações finais

No desfecho de Era uma Vez no Oeste, os trilhos finalmente alcançam Sweetwater. A câmera de Leone abre sobre a planície e a terra “sem valor” aparece transformada: a estação erguida, uma cidade nascendo ao redor, dezenas de trabalhadores e Jill, a viúva de McBain, distribuindo água aos homens que constroem o novo centro daquele mapa. O retorno não foi obra do acaso nem da chegada do trilho em si: foi desenhado na compra, quando o ativo ainda era deserto e o preço ainda era de deserto.

É a síntese desta Carta. A mesma tese que orienta o incorporador a acumular terrenos orienta o investidor a acessar, agora via fundos, a conversão de pastagens em lavouras, comprar o ativo em sua forma mais crua e barata, transformá-lo e devolvê-lo ao mercado em sua forma mais líquida e valiosa. E a leitura de timing da liquidez indica que o momento é aquele em que a tese historicamente melhor remunera: o desconto de entrada ainda está na mesa, mas os sinais de água, grandes operadores disputando ativos, Fiagros e FIIs reabrindo o funding, juros com viés de queda; sugerem que a planície não ficará vazia por muito tempo. E, no Centro-Oeste, onde se concentra a nossa tese, os trilhos nem sequer são metáfora: estão sendo assentados, quilômetro a quilômetro, na direção das fazendas.

Entre uma releitura de Leone ao som de Morricone e a continuidade do ciclo de flexibilização monetária, 2026 deve terminar bem diferente de como começou. Permanecemos à disposição para esclarecer qualquer dúvida sobre o posicionamento das nossas estratégias.

Atenciosamente, Equipe Gestão Tivio Capital e AGBI | Agosto de 2026

Time Research: Enrico Trotta (enrico.trotta@tivio.com).
Time Imobiliário: Adriano Mantesso (adriano.mantesso@tivio.com), Marcelo Guerra (marcelo.guerra@tivio.com)
AGBI: Gustavo Fonseca (gustavo.fonseca@agbi.com.br).