Carta do Gestor | O Último Vermeer | Setembro de 2026

Introdução — O Vermeer que Vermeer não pintou

A ascensão dos FIDCs e o risco que mora na origem — com a assinatura de Vermeer

Em 1937, Abraham Bredius — então já octogenário e a maior autoridade mundial em Johannes Vermeer, a ponto de ser chamado no meio artístico de “o Papa” — recebeu a visita de um advogado. O homem, de boa-fé, dizia representar uma família holandesa que vivia no exterior e precisava vender, com discrição, um quadro guardado havia gerações. Era uma Ceia em Emaús: Cristo partindo o pão à mesa, os azuis e amarelos característicos, o jarro branco de cerâmica, os pontilhados de luz sobre o pão. Bredius não hesitou. Em artigo na The Burlington Magazine, a publicação de referência da época, anunciou ao mundo o que considerava a obra-prima do pintor de Delft. Pouco depois, o Museu Boijmans, em Roterdã, comprou a tela por 520 mil florins — um valor altíssimo para a época, levantado junto à Sociedade Rembrandt e a mecenas — e a pendurou em um espaço reservado, diante do qual o público se detinha em silêncio.

A tela havia sido concluída meses antes, no sul da França, por Han van Meegeren, pintor holandês tecnicamente habilidoso e desprezado pela crítica. Van Meegeren não enganou os especialistas desafiando seus critérios: enganou-os cumprindo cada um deles. Pintou sobre uma tela autêntica do século XVII, procurou usar apenas pigmentos disponíveis àquela altura, misturou à tinta uma resina sintética — a baquelite — para que, levada ao forno, endurecesse como tinta de três séculos e resistisse ao teste de álcool então usado para desmascarar falsificações, e envelheceu a superfície enrolando-a em um cilindro até produzir o craquelê, depois preenchido com nanquim para simular sujeira acumulada. Sobretudo, pintou exatamente o quadro que os especialistas esperavam encontrar: havia anos Bredius defendia que Vermeer teria tido uma fase religiosa de juventude, influenciada por Caravaggio — uma lacuna do catálogo que os estudiosos esperavam um dia ver preenchida. A Ceia em Emaús era o elo perdido que a teoria previa. Como resumiu, décadas depois, um curador do próprio Boijmans, o mundo da arte encontrou o que procurava, e isso tende a diminuir o senso crítico.

E o que um Vermeer falso tem a ver com os Fundos de Investimento em Direitos Creditórios e com a nossa Carta do Gestor de Crédito deste mês? Muito mais do que parece — e o paralelo não é sobre fraude, é sobre método. Como Vermeer, esquecido por quase dois séculos antes de se tornar um dos nomes mais disputados do mercado de arte, o FIDC passou anos à margem antes de ocupar o centro da sala. E, em todo mercado que ganha escala rapidamente, a régua de avaliação precisa acompanhar o ritmo: o que distingue um ativo do outro raramente está na superfície. Em crédito estruturado, a qualidade de um FIDC não se lê no rótulo — ela vem da origem do crédito: de quem originou o recebível, de como ele foi originado e de como esse lastro é verificado. É aí, na diligência sobre a originação, que se constrói o diferencial de um gestor de FIDC.

Nesta edição, percorremos esse enredo em três capítulos. O primeiro trata da ascensão do mercado de FIDC: o que impulsionou o crescimento, onde ele se concentrou e como a securitização, como um todo, ganhou escala no financiamento da economia real. O segundo trata do risco da originação: porque inadimplência e fraude são riscos de naturezas distintas, combatidos por ferramentas distintas, e por que conhecer o originador é o centro do trabalho do gestor de FIDC. O terceiro trata da compressão de spreads, que reduz a margem de erro justamente quando os incentivos à originação tendem a afrouxar.

“Temos aqui, eu diria, a obra-prima
de Johannes Vermeer de Delft.”

Abraham Bredius, sobre A Ceia em Emaús,
em The Burlington Magazine, novembro de 1937.

O veredito vinha da maior autoridade no assunto e estava errado — não por falta de conhecimento, mas porque a falsificação havia sido construída sobre esse conhecimento. É a ideia que atravessa esta Carta: em crédito estruturado, a proteção do investidor não vem da aparência do ativo, e sim da verificação da sua origem.

Capítulo 1

O mestre redescoberto:
a ascensão do mercado de FIDC

Quando o crítico francês Théophile Thoré-Bürger tirou Vermeer do esquecimento, em 1866, chamou-o de “a esfinge de Delft” e atribuiu a ele mais de 60 quadros; hoje, apenas 34 são aceitos de forma unânime. A redescoberta de um mestre costuma vir acompanhada de uma inflação de rótulos — e o FIDC, que viveu a sua própria redescoberta nos últimos anos, não escapou dessa regra.

Durante anos, o FIDC foi o instrumento que quase ninguém via. Enquanto debêntures ganhavam manchetes e fundos de ações disputavam a atenção do investidor, os Fundos de Investimento em Direitos Creditórios cresciam nos bastidores, restritos a investidores profissionais e qualificados e operados por um grupo relativamente pequeno de gestores especializados. Era um mercado técnico, pouco glamouroso e, para a maioria, invisível. Isso acabou.

O FIDC se tornou uma das classes que mais cresce no mercado de capitais brasileiro. O patrimônio líquido da indústria saiu de R$ 234 bilhões no fim de 2020 para R$ 801 bilhões em agosto de 2026 — 3,4 vezes em menos de seis anos. Em algum momento dessa escalada, os FIDCs ultrapassaram os fundos de ações em patrimônio — um dado que, isoladamente, resume a mudança de estatura da classe. O volume de emissões de FIDCs cresceu de R$ 41,0 bilhões no 1º semestre de 2025 para R$ 53,1 bilhões no 1º semestre de 2026, um avanço de 29,4%.

Gráfico 1 | O patrimônio líquido da indústria de FIDCs cresceu 3,4 vezes desde 2020 (R$ bilhões)

Fonte: ANBIMA — Boletim de Fundos de Investimento.

O que explica essa aceleração não é um único fator, mas a convergência de três.

A Resolução CVM 175 foi o divisor de águas. Ao reorganizar toda a indústria de fundos sob um único arcabouço, ela fez três coisas que mudaram a natureza do FIDC. Abriu o produto ao investidor de varejo — antes praticamente restrito a qualificados —, ainda que com salvaguardas. Limitou a responsabilidade do cotista ao capital investido, eliminando o antigo receio do aporte adicional em caso de patrimônio negativo. E introduziu a lógica de classes e subclasses dentro de um mesmo fundo, com patrimônios segregados, abrindo espaço para estruturas que antes exigiriam múltiplos veículos. Na prática, a 175 pegou um instrumento de nicho e o traduziu para uma linguagem que o mercado mais amplo consegue acessar.

O resultado é um mercado mais maduro: mais capital, mais investidores, mais gestores e mais tipos de lastro convivendo sob a mesma sigla. Mas democratização traz um efeito colateral que raramente aparece nos números de captação. Quando um produto sai do círculo dos especialistas e chega ao investidor amplo, a distância entre quem entende o que está comprando e quem apenas persegue o prêmio tende a aumentar.

De onde veio esse crescimento?

O avanço do FIDC não foi homogêneo — ele se concentrou em algumas frentes
que ajudam a entender para onde o crédito privado está fluindo.

Gráfico 2 | Recebíveis comerciais responderam por 42% das emissões de FIDC em 2025 (R$ bilhões)

Fonte: Uqbar — Anuário de FIDC 2026.

Alguns segmentos concentraram boa parte dessa expansão. O primeiro é o dos FIDCs multicedente/multissacado — estruturas pulverizadas que financiam capital de giro de pequenas e médias empresas via antecipação de recebíveis comerciais, como duplicatas, faturas e contratos. Tornaram-se um dos principais motores de financiamento da economia real, combinando pulverização natural do risco com desintermediação bancária.

Gráfico 3 | O PL dos FIDCs multicedente/multissacado
avançou 42% entre ago/24 e fev/26 (R$ bilhões)

Fonte: Índice Multiplike de Devedores (IMD) — edições mensais da Multiplike, com base em dados da CVM. Elaboração própria.

Na outra ponta do espectro estão os FIDCs monocedente e monossacado — estruturas em que um único originador cede os recebíveis, ou em que um único devedor concentra o pagamento. Aqui a lógica é oposta à da pulverização: em vez de diluir risco entre centenas de contrapartes, o fundo pode se apoiar na qualidade de crédito de um nome específico, frequentemente uma grande empresa com rating estabelecido. São veículos que funcionam bem como instrumento de financiamento de cadeias de fornecedores ou de operações sob medida, mas cuja análise, no caso de estruturas monossacadas, pode se aproximar muito mais da de um crédito corporativo tradicional do que da de uma carteira dispersa.

O segundo grande segmento é o agronegócio. Os FIDCs voltados ao setor, muitas vezes estruturados sob a forma de FIAGRO, saltaram de R$ 10,5 bilhões de patrimônio em 2022 para R$ 56,8 bilhões em agosto de 2026 — um crescimento de mais de 440% num período em que o mercado de capitais como um todo avançou 46%. Quase metade desses veículos são Fiagro-FIDC.

Por fim, há o crédito pulverizado a pessoas físicas, que sustenta boa parte do volume originado mês a mês na indústria. É o segmento que mais se aproxima da lógica clássica da securitização: carteiras com dezenas de milhares de tomadores, tíquetes individuais pequenos e comportamento estatístico previsível, em que a inadimplência oscila dentro de faixas relativamente estáveis. Essa previsibilidade é justamente o que permite dimensionar subordinação com precisão e projetar fluxos com confiança razoável. E a abrangência do segmento é notável: vai do consignado descontado na folha do servidor público (vide gráfico do saldo dessa carteira abaixo) ao crediário da loja de bairro, do cartão de benefício ao empréstimo cobrado na conta de luz, passando por financiamento de veículos, de tratamentos estéticos e de mensalidades escolares. Praticamente qualquer relação de pagamento recorrente entre uma pessoa física e uma empresa já pode ser transformada em lastro para FIDC.

Gráfico 4 | O saldo do consignado público saiu
de R$ 41 bilhões, em 2007, para R$ 392 bilhões (R$ bilhões)

Fonte: Banco Central do Brasil — SGS, série 20577.

Mas o FIDC não veio sozinho

O recente crescimento dos FIDCs é a face mais visível de um movimento maior: a securitização como um todo deixou de ser coadjuvante e passou a ter papel relevante no mercado de capitais brasileiro. A mudança de escala fica evidente na comparação com o crédito bancário. Há dez anos, para cada R$ 1 emprestado pelos bancos às empresas, havia cerca de R$ 0,20 no mercado de capitais e menos de R$ 0,10 em securitização. Hoje, para cada R$ 1 dos bancos, há mais de R$ 1 no mercado de capitais e quase R$ 0,50 em securitização.

Em uma década, portanto, a securitização saiu de um décimo para quase metade do volume bancário — deixou de ser instrumento complementar e passou a disputar espaço de igual para igual com o balanço dos bancos. Cada instrumento cumpre um papel, e vale entender a divisão de trabalho. Os CRIs (Certificados de Recebíveis Imobiliários) e os CRAs (do Agronegócio) são os instrumentos mais consolidados e carregam uma vantagem decisiva: são isentos de imposto de renda para a pessoa física, o que os transformou em ímã para o varejo e para os family offices. Em 2025, esses dois instrumentos somaram, cada um, perto de R$ 46 a 49 bilhões em emissões. A eles se juntou, com força crescente, a debênture securitizada — impulsionada pelo Marco Legal da Securitização de 2022 (Lei 14.430). Diferentemente da debênture corporativa tradicional, aqui o emissor é uma securitizadora que adquire recebíveis e os usa como lastro, com patrimônio segregado: o pagamento ao investidor depende do desempenho da carteira, e não da saúde financeira da empresa que originou o crédito.

O ponto que interessa a esta carta é que esses instrumentos não competem com o FIDC, eles se complementam e, muitas vezes, se conectam. Um mesmo fluxo de recebíveis pode ser originado, estruturado e depois distribuído ao investidor final por diferentes veículos, cada um capturando a parte da estrutura em que é mais eficiente. A conexão pode ser ainda mais direta: títulos de securitização são, eles próprios, ativos elegíveis para compor a carteira de um FIDC, permitindo que um fundo acesse determinado lastro por meio de uma estrutura já montada, em vez de originar a operação do zero.

E aqui a debênture securitizada cumpre um papel específico e pouco discutido: ela costuma funcionar como uma etapa anterior ao FIDC, por uma questão de custo e escala. Montar e manter um FIDC é caro — envolve administrador fiduciário, gestor, custodiante e auditoria rodando todo mês, o que só se justifica economicamente a partir de um volume recorrente e relevante de recebíveis. Uma operação estruturada como debênture securitizada exige menos agentes obrigatórios, é mais ágil de montar e mais barata de operar — o que a torna o instrumento natural para uma carteira que ainda está nascendo. Na prática, muitas operações começam como debênture securitizada enquanto o volume é pequeno e, à medida que a carteira cresce e ganha recorrência, migram para a estrutura de FIDC, que passa a se pagar e a oferecer governança e capacidade de distribuição superiores. A debênture securitizada pode ser, nesse sentido, a “porta de entrada”; o FIDC, o destino de quem escala.

Há, porém, um efeito colateral dessa profusão de estruturas. Para o investidor, a fronteira entre um FIDC, um CRI de recebíveis pulverizados e uma debênture securitizada ficou tênue — todos parecem “renda fixa com lastro real” e prometem prêmio sobre o CDI. Mas por trás de rótulos parecidos escondem-se estruturas, garantias, níveis de subordinação e — sobretudo — qualidades de originação muito diferentes. Dois fundos com o mesmo tipo de lastro podem ter perfis de risco radicalmente distintos, a depender de quem originou o crédito, de como ele foi verificado e de que proteções existem quando algo dá errado. É essa distância entre o que o rótulo promete e o que a estrutura de fato entrega que torna a análise de crédito, nesse mercado, um trabalho muito menos padronizável do que a aparência sugere.

Capítulo 2

De onde veio este quadro?
O risco da originação

Nenhum especialista desmascarou publicamente Van Meegeren enquanto seus quadros circulavam. Quando a fraude veio à tona, em 1945, não foi por um novo exame das telas: investigadores aliados encontraram, na coleção pessoal de Hermann Göring — comandante da Luftwaffe e um dos principais líderes do regime nazista, além de colecionador voraz de arte saqueada —, um “Vermeer” até então desconhecido, Cristo e a Adúltera, e fizeram a pergunta que os compradores anteriores não haviam perseguido até o fim: de onde veio este quadro, e quem o vendeu? A trilha de proveniência levou de volta a Van Meegeren. No filme O Último Vermeer (2019), é o capitão Joseph Piller, encarregado de rastrear as obras negociadas com os nazistas, quem puxa esse fio. É dessa pergunta — de onde veio o ativo, e quem o originou — que trata este capítulo. Com uma calibragem necessária: casos como esse são exceções, no mercado de arte e no de crédito. O que os torna instrutivos não é a frequência, e sim o que mostram sobre onde a análise precisa ser mais profunda.

O crescimento da classe vem acompanhado de uma exigência analítica específica: em FIDC, a informação que mais importa nem sempre está visível na estrutura do fundo. Quando você compra uma debênture de companhia aberta, sabe quem é o devedor — uma empresa com balanço auditado, rating público e demonstrações que qualquer analista consegue ler. Quando você compra a cota de um FIDC, está comprando um fluxo de recebíveis originados por terceiros, cuja qualidade depende de algo que nenhuma planilha revela sozinha: quem originou esse crédito, e como.

Vale começar desfazendo uma confusão comum, porque ela organiza todo o resto. Existem dois grandes riscos completamente diferentes em um FIDC, e cada um se combate de um jeito.

Inadimplência | O risco que o desenho de carteira combate

O primeiro é a inadimplência — o devedor legítimo que, por dificuldade real, não paga. É um risco que se mede, se modela e se precifica: numa carteira pulverizada, com histórico suficiente e originação estável, a perda tende a oscilar dentro de faixas conhecidas. O trabalho do gestor não é evitá-la — ela faz parte do negócio e deve ser precificada —, mas garantir que permaneça dentro do que foi modelado.

Isso se faz em duas frentes complementares. A primeira é a definição do motor de crédito: quais critérios de elegibilidade um recebível precisa cumprir para entrar na carteira, que perfil de tomador o originador pode aprovar, que faixas de prazo, tíquete e score são aceitáveis. É o motor que determina a qualidade média do que vai sendo comprado — e, portanto, o patamar de perda esperada. Um motor bem calibrado produz uma carteira cujo comportamento se aproxima do modelado; um motor frouxo produz uma carteira que se deteriora silenciosamente, mesmo com todos os limites formais sendo respeitados.

A segunda frente são os limites de concentração, por cedente e por sacado, que garantem que nenhum default individual seja grande o suficiente para comprometer o fundo. Motor de crédito e concentração atacam o mesmo problema por ângulos diferentes: um define a qualidade do que entra; o outro, o tamanho do estrago que cada nome pode causar. Ambos são defesas desenhadas contra a inadimplência — e é justamente por isso que nenhum dos dois protege contra o risco de que trataremos a seguir.

Integridade do lastro | O risco que o desenho de carteira não previne

O segundo risco é de outra natureza. Antes dele, uma calibragem: episódios de fraude são exceções em uma indústria com milhares de fundos em operação e com vários prestadores de serviço envolvidos em cada estrutura — e é justamente por serem exceções de impacto desproporcional que se endereçam no processo, e não na estatística. Feita a ressalva, vale notar que é aqui que o problema costuma ser lido de forma incompleta. Quando um fundo colapsa por ter a maior parte da carteira em um único grupo econômico, a tentação é dizer “faltou limite de concentração”. Mas, quando a origem do colapso é fraude, essa leitura erra o diagnóstico. Limites de concentração são eficazes para conter o tamanho do estrago: se nenhum cedente pode ultrapassar 15% ou 20% do patrimônio, uma fraude isolada tem impacto limitado. O que eles não fazem é impedir que a fraude entre. Se as empresas cedentes não têm operação real que justifique os recebíveis — se os créditos são, na essência, fabricados —, o problema não está no tamanho da posição, mas no fato de que aquele ativo nunca existiu.

Nenhum critério de elegibilidade bem escrito e nenhum limite percentual identificam, por si sós, uma duplicata sem lastro: eles verificam se o recebível cabe na carteira, não se ele é verdadeiro.

A mesma lógica vale para o motor de crédito. Ele pode ser rigoroso na definição de perfil, prazo e score, e ainda assim aprovar recebíveis que atendem formalmente a todos os parâmetros — porque foram desenhados para atender. A fraude bem-feita não desafia os critérios; ela os respeita. Foi exatamente o que fez Van Meegeren: sua tinta, endurecida com baquelite, passava no teste de álcool usado à época para desmascarar falsificações — porque havia sido feita para passar.

Essa distinção importa porque leva ao ponto central: o risco mais difícil do FIDC não se resolve com números no regulamento — se resolve com diligência sobre a origem do crédito. Concentração e motor de crédito limitam a perda quando algo dá errado; apenas o conhecimento profundo de quem origina, de como origina e da verificação efetiva do lastro evita que o problema entre na carteira.

Por que conhecer o originador é o trabalho central

Se a qualidade da cota depende da qualidade do recebível, e a qualidade do recebível depende de quem o originou, então conhecer o originador é o trabalho central da gestão de um FIDC — não um item de checklist, mas um fator determinante da análise. Isso significa entender o negócio a fundo: o originador tem operação real, estrutura operacional compatível com o volume que gera, sistemas e processos que sustentem a esteira, histórico consistente? Os recebíveis que ele origina são compatíveis com o porte, o setor e a escala em que efetivamente opera? Existe alinhamento entre o que ele ganha e o risco que transfere ao fundo? É desse cruzamento — entre o que se diz originar e o que a operação comporta — que surgem as inconsistências capazes de barrar uma fraude antes que ela entre na carteira. As formas que essa fraude assume variam conforme o lastro, mas a lógica é sempre a mesma.

Em duplicatas, aparece como título sem lastro — a venda que nunca ocorreu — ou como cessão do mesmo recebível a mais de um fundo. Em consignado, como contratos com averbação irregular ou convênios inexistentes. Em crédito pessoal e financiamento ao consumo, como contratos originados em nome de terceiros ou com documentação adulterada. No agro, como CPRs (Cédulas de Produto Rural) emitidas sem a contrapartida de insumos ou com lastro sobreposto a outras operações. Muda a mecânica; não muda o ponto de falha. Em todos os casos, o que houve foi um originador que não deveria ter sido aprovado, ou um lastro que não foi efetivamente verificado na origem.

Controle não é tarefa de um; é da estrutura inteira

E aqui vem um ponto que costuma passar despercebido: o controle de um FIDC não é responsabilidade só do gestor. Um FIDC é uma estrutura com vários prestadores de serviço — administrador, custodiante, gestor, consultor de crédito, agente de cobrança —, e a proteção do fundo depende de todos eles funcionando de forma integrada e qualificada. O custodiante verifica lastro e guarda a documentação dos recebíveis; o administrador zela pelo enquadramento e pelo cumprimento do regulamento; o gestor decide crédito, monitora a carteira e verifica lastro; a cobrança executa o fluxo. Quando um desses elos é fraco — um gestor que confere lastro por amostragem insuficiente, um consultor que aprova pelo volume —, abre-se a brecha pela qual a fraude entra. A diligência prévia documentada, com trilha auditável, não é burocracia: é o que, na hora do problema, separa quem recupera de quem perde. E ela só existe se cada prestador for competente para entender o risco daquele fundo específico e endereçá-lo. No caso da Ceia em Emaús, cada elo da cadeia — o advogado de boa-fé que apresentou o quadro, o especialista que o autenticou, o diretor do museu que o comprou e os mecenas que financiaram a compra — apoiou-se no aval do elo anterior; a história de proveniência que veio junto com a tela não chegou a ser checada de forma independente.

Em um FIDC, a verificação do lastro não depende de um único agente: administrador, custodiante, gestor, consultor de crédito e cobrança formam camadas complementares de controle.

Cada recebível é um bicho diferente

Isso leva ao último ponto, e talvez o mais subestimado: não existe “diligência de FIDC” genérica. Cada tipo de direito creditório exige um tipo de análise e de controle próprios, porque o risco mora em lugares diferentes. Num FIDC de consignado, o que importa é a averbação em folha, o convênio com o ente pagador e a correta originação da operação — o lastro é robusto, mas o diabo está na operacionalização do desconto. Num multicedente/multissacado de duplicatas, o foco é confirmar a entrega da mercadoria, evitar cessão em duplicidade e checar a idoneidade de dezenas de cedentes que entram na carteira toda semana. Num FIDC agro, entram a sazonalidade da safra, o risco climático e a estrutura de garantias. Num de precatórios ou litígios, o risco é jurídico e de prazo, não de crédito comercial. Quem domina uma dessas esteiras não domina automaticamente as outras — e é justamente por isso que a familiaridade com o produto específico e com a sua cadeia de originação é o ativo mais valioso de um gestor de FIDC. Um controle desenhado para consignado não pega uma fraude de duplicata; um controle de duplicata não enxerga o risco de convênio do consignado.

“A fraude bem-feita não desafia
os critérios; ela os respeita.”

Capítulo 3

Quadros piores, preços maiores: quando o prêmio encolhe, a diligência pesa mais

As falsificações seguintes foram vendidas com facilidade, embora nenhuma delas, como o próprio Van Meegeren admitiria, chegasse perto da qualidade da primeira. A explicação é menos artística do que econômica: uma vez aceita, a Ceia em Emaús passou a servir de régua, e os novos “Vermeers” eram comparados a ela, não a Vermeer. A tela que chegou a Göring, por meio de um intermediário, foi negociada por 1,65 milhão de florins — mais de três vezes o valor pago pelo Boijmans poucos anos antes. Quadros piores, preços maiores: guardadas as proporções, é a dinâmica que a compressão de prêmios pode reproduzir no crédito — não por má-fé de quem origina, mas porque a régua de comparação se desloca junto com o mercado.

O crescimento acelerado da classe teve um efeito que raramente aparece nos números de captação: a compressão de spreads. Quando muito capital persegue um estoque de operações que cresce mais devagar do que a demanda, o preço do risco cai — e o prêmio que compensava a complexidade estrutural, a iliquidez e o trabalho de diligência foi se estreitando.

Isso muda a matemática da alocação de forma silenciosa. Um prêmio mais apertado significa margem menor para absorver perdas: a mesma inadimplência que era confortavelmente coberta pelo carrego passa a consumir boa parte dele. Mas o efeito mais relevante é outro, e acontece do lado da originação. Quando o funding fica abundante e barato, o originador tem incentivo para crescer — e crescer, numa esteira de crédito, quase sempre significa afrouxar critérios: aceitar perfis que antes seriam recusados, alongar prazos, elevar tíquetes, avançar sobre faixas de risco que não estavam no modelo original. A carteira segue formalmente enquadrada, mas o risco embutido nela sobe. Ou seja, o investidor pode estar simultaneamente recebendo menos prêmio e carregando mais risco do que carregava um ou dois anos antes — e o preço, comprimido e pouco discriminante entre estruturas de qualidades distintas, não sinaliza essa mudança.

A compressão se materializou também em nossas carteiras: ao longo de 2025, sete operações presentes nos fundos Tivio Alt Light e Tivio Alt emitiram novas cotas a spreads inferiores aos das emissões anteriores — em média, 0,78 ponto percentual abaixo, com reduções que variaram de 0,25 p.p. a 2,00 p.p. (Gráfico 5).

Gráfico 5 | Todas as sete operações renovadas saíram com spread menor: a média da cota sênior caiu de CDI + 3,75% para CDI + 2,97% (p.p.)

Fonte: Tivio Capital. Operações identificadas de forma anônima; spreads referentes à cota sênior.

A consequência prática é direta. Em um mercado que paga bem por qualquer risco, erros de seleção são compensados pelo carrego; em um mercado de prêmio comprimido, não há colchão para absorver o erro. É justamente quando o spread encolhe que a qualidade de quem gere e de quem origina deixa de ser um detalhe e passa a ser o principal determinante do resultado. Conhecer a política de crédito do gestor — se ela é explícita, testada e efetivamente aplicada, ou se é um documento que existe para constar —, entender como o originador opera e verificar como o lastro é checado deixam de ser cuidados adicionais e passam a ser a proteção central do investidor.

Em resumo: o FIDC não ficou pior porque o spread caiu — o que mudou foi a margem de erro. Num mercado em que o prêmio recua enquanto a originação tende a avançar sobre faixas de risco mais largas, a proteção do investidor deixa de vir do preço e passa a vir, quase integralmente, da qualidade do processo: quem gere, como gere, quem origina e como esse lastro é verificado. É uma diferença sutil no papel e decisiva no resultado — porque, quando o carrego deixa de cobrir o erro, só o método cobre.

Encerramento — Considerações finais

O desfecho do caso Van Meegeren é, talvez, a parte mais instrutiva da história. Preso em 1945 por colaboração com o inimigo — crime então punível com a morte —, o pintor confessou que o “Vermeer” de Göring era obra sua, assim como a Ceia em Emaús e outras telas. Ninguém acreditou. Para provar a própria fraude, precisou pintar um novo “Vermeer” diante de testemunhas designadas pela Justiça. Em seguida, uma comissão técnica, com participação decisiva do químico belga Paul Coremans, examinou as telas e encontrou o que o olhar dos especialistas não havia encontrado: uma tinta tão dura que nem álcool nem ácidos atacavam a superfície e rachaduras que nem sempre correspondiam às das camadas inferiores. Em novembro de 1947, Van Meegeren foi condenado por falsificação e fraude a um ano de prisão; morreu semanas depois, antes de cumprir a pena. O mundo da arte, por sua vez, passou anos revendo seus métodos: o olhar do especialista deixou de bastar e passou a dividir espaço com a análise laboratorial e com a pesquisa de proveniência.

É a síntese desta Carta. O FIDC não é o falso Vermeer desta história — é o verdadeiro: um instrumento de valor que passou anos à sombra e hoje ocupa o centro da sala, com R$ 801 bilhões em patrimônio, uma base de investidores ampliada pela Resolução CVM 175 e lastros que vão da duplicata ao consignado, do agro ao crédito pessoal. O que a sua ascensão pede não é desconfiança da classe, e sim o mesmo reposicionamento que o caso Van Meegeren impôs ao mercado de arte. E vale registrar: a indústria chega a esse patamar com mais camadas de controle do que em qualquer momento anterior — administrador, custodiante, gestor, consultor e cobrança, sob o arcabouço único trazido pela Resolução CVM 175. Os três capítulos apontam na mesma direção: a profusão de estruturas tornou o rótulo um guia cada vez menos confiável do risco; limites de concentração e motores de crédito contêm a inadimplência, mas não barram um recebível que nunca existiu; e a compressão de spreads — nas sete operações renovadas em nossas carteiras, 0,78 ponto percentual em média — reduziu o colchão que antes absorvia o erro de seleção.

“Em crédito estruturado, como no mercado de arte depois
de 1945, o rótulo não substitui a proveniência, e é ela,
mais do que a aparência da estrutura, que
sustenta o retorno ao longo do ciclo.”

É esse o trabalho que orienta a gestão dos nossos FIDCs. No Tivio ALT 90, que investe em cotas seniores de outros FIDCs, e no Tivio ALT 180, dedicado ao crédito estruturado com foco em ativos lastreados em garantias, como avais e recebíveis, o ponto de partida de cada alocação é o mesmo: conhecer quem origina, verificar o lastro na origem e dimensionar a exposição para que um erro — que, em crédito, sempre é possível — não comprometa o portfólio. Em um ambiente de prêmios mais apertados, preferimos a seletividade à pressa: é na qualidade da diligência, e não no volume do fluxo, que se constrói o retorno ao longo do ciclo.

Em seu julgamento, Van Meegeren disse ter entrado no ofício da falsificação para pôr à prova os especialistas que controlavam o mercado de arte. Quase oitenta anos depois, a prova vale para outro mercado: em um ambiente de crescimento acelerado e prêmios comprimidos, o que diferencia o resultado não é o rótulo na moldura, e sim a proveniência da tela. Permanecemos à disposição para esclarecer qualquer dúvida sobre o posicionamento das nossas estratégias.

Atenciosamente,

Equipe Gestão – Tivio Capital | Setembro de 2026

Time de Crédito:
Sami Karlik (sami.karlik@tivio.com), Pedro Bento, José Ávila, Luciana Pimentel, Pedro Nobre, Gabriel Bernasconi, Gabriel Real, Isabela Ramires, Pedro Bardavid e Matheus Alencastro.

Time Research: Enrico Trotta (enrico.trotta@tivio.com).