Carta do Gestor | Os Tempos Estão Mudando – Investment Solutions | Julho de 2026

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Introdução — Os tempos estão mudando

Carta do Gestor inspirada por “The Times They Are a-Changin'”, Bob Dylan (1964)

Em 1964, um jovem Bob Dylan lançou aquela que se tornaria uma das canções mais emblemáticas do século XX: um aviso, dirigido a políticos, escritores, pais e todos os que se sentiam confortáveis com o status quo, de que uma nova ordem estava em marcha e de que ficar parado observando de fora já não era mais uma opção segura. Mais de sessenta anos depois, a mensagem central da canção, a de que estruturas antigas se dissolvem mais rápido do que a maioria consegue perceber, e de que a única postura razoável diante disso é se adaptar, continua notavelmente atual. Poucos semestres ilustraram isso tão bem quanto o primeiro de 2026, marcado pela mudança simultânea de regime em pelo menos quatro frentes: geopolítica, inflação, comando dos bancos centrais e o próprio comportamento dos mercados.

Nesta carta, usamos essa ideia de mudança de regime como fio condutor: como o mundo e o Brasil mudaram ao longo do semestre, como a política monetária respondeu a essas mudanças e, por fim, por que a gestão ativa, que por definição não se apega a uma alocação fixa, pensada para um mundo que já não existe mais, tende a ser mais relevante justamente quando os tempos mudam depressa.

Faixa 1

O cenário da guerra: uma nova ordem geopolítica

Fevereiro de 2026 marcou uma virada. A escalada do conflito envolvendo Estados Unidos, Israel e Irã encerrou um período relativamente mais estável nas relações entre as potências ocidentais e o Oriente Médio, devolvendo aos mercados um prêmio de risco geopolítico que não se via desde o início da década. O petróleo Brent saltou de patamares abaixo de US$ 80 para próximo de US$ 120 no auge da tensão, pressionando cadeias de energia e alimentos em praticamente todas as economias importadoras líquidas de petróleo.

O desfecho, felizmente, também trouxe mudança: em junho, o acordo de cessar-fogo entre Washington e Teerã permitiu uma reversão relativamente rápida do prêmio de risco no petróleo, no câmbio e nos ativos de risco de forma geral, ainda que a continuidade desse entendimento siga sendo vista pelo mercado como um fator de atenção para o segundo semestre. Os tempos mudaram duas vezes em um único semestre: primeiro para pior, depois, ao menos parcialmente, para melhor.

Gráfico 1 | Petróleo Brent: choque geopolítico e reversão (2026, US$/barril)

Fonte: EIA, Trading Economics e Investing.com. Médias mensais aproximadas.

“For the loser now will be later to win.”

Trecho de Bob Dylan em
“The Times They Are A-Changin'”

Faixa 2

Evolução da inflação: expectativas que não param de mudar

As expectativas de inflação também passaram por uma mudança de regime ao longo do semestre. No Brasil, o IPCA projetado para 2026 no boletim Focus subiu de forma praticamente ininterrupta por mais de dez semanas seguidas, superando a marca de 5,3% — bem acima do teto da meta, de 4,5%. A alta de combustíveis e alimentos, decorrente do choque geopolítico, foi o principal vetor de curto prazo, mas o componente de serviços seguiu sendo o mais persistente, com projeções em torno de 5,2% para 2026, distante do patamar compatível com a meta de 3%. A inflação acumulada em 12 meses até maio ficou em 4,72%, ainda pressionada por preços de alimentos.

Gráfico 2 | IPCA Focus 2026 vs. Meta

Fonte: Boletim Focus (Banco Central do Brasil). Trajetória mensal aproximada com base nas medianas semanais.

Nos Estados Unidos, o quadro seguiu direção semelhante: o núcleo do índice de preços PCE foi revisado para cima pelo Federal Reserve, de 2,5% para 2,7%, chegando a 3,6% em algumas leituras de junho, refletindo o repasse do petróleo mais caro à cadeia de preços americana. Em ambos os países, o cenário de convergência gradual da inflação em que investidores confiavam no início do ano precisou ser revisado, mais um sinal de que projeções construídas para um regime já não servem automaticamente para o próximo.

Gráfico 3 | EUA: revisões do núcleo do PCE (2026)

Fonte: Federal Reserve (projeções econômicas / comunicados do FOMC).

Faixa 3

Atividade econômica: resiliência em meio à transição

Nem tudo mudou para pior. A atividade econômica brasileira surpreendeu positivamente no início do ano: o PIB cresceu 1,1% no primeiro trimestre de 2026 frente ao trimestre anterior. Olhando para o histórico recente, essa surpresa positiva é quase uma regra, não uma exceção: em seis dos últimos sete anos, o crescimento do PIB realizado veio acima do que o Focus projetava lá no início de cada ano, às vezes por uma margem enorme, como em 2022 (projeção inicial de apenas 0,3%, realizado de 2,9%) ou 2021 (3,4% projetado, 4,8% realizado). A única exceção nesse período foi 2020, quando a pandemia surpreendeu o mercado na direção oposta.

Para 2026, o Focus mais recente projeta um crescimento de 1,99% no ano fechado e, se o padrão histórico se repetir, o resultado final tem boa chance de vir acima disso, ainda que o próprio mercado já esteja revisando a projeção para cima ao longo do semestre.

Gráfico 4 | PIB Brasil: Focus x Realizado (2019-2027)

Fonte: Boletim Focus (Banco Central do Brasil, mediana da primeira divulgação de cada ano) e IBGE (Contas Nacionais Trimestrais). 2026 e 2027: projeção mais recente do Focus, ainda sem resultado realizado.

O mercado de trabalho seguiu em um dos melhores momentos da série histórica. Colocando o dado em perspectiva mais longa, a diferença fica ainda mais evidente: depois de rondar os dois dígitos entre 2016 e 2021 com pico de 14,0% em 2021, ainda sob os efeitos da pandemia, a taxa de desocupação vem caindo ano após ano, até fechar 2025 em 5,6%, a menor média anual da série histórica iniciada em 2012. O trimestre encerrado em março de 2026 registrou 6,1%, um movimento sazonal recorrente no início de todo ano, mas ainda assim quase um ponto percentual abaixo do mesmo período de 2025; nos meses seguintes, a taxa já recuou de novo, para 5,6% no trimestre encerrado em maio.

Nos Estados Unidos, apesar da incerteza geopolítica e comercial, a atividade e o mercado de trabalho seguiram relativamente resilientes, segundo destacou o próprio Federal Reserve em seus comunicados. A criação de vagas perdeu algum fôlego em ambos os países, mas sem qualquer sinal de ruptura desorganizada, evidência de que, mesmo em tempos de mudança, as economias real e do trabalho se ajustam de forma mais gradual do que os mercados financeiros.

Gráfico 5 — Desemprego no Brasil: 11 anos (2015-2026, %)

Fonte: IBGE (PNAD Contínua). *2026: média jan-mai (parcial).

“Your old road is rapidly agin’.”

Trecho de Bob Dylan em
“The Times They Are A-Changin'”

Faixa 4

Política monetária: bancos centrais também mudam

Se há uma frente em que a mudança de regime ficou mais evidente, foi na condução da política monetária e não apenas em seu conteúdo, mas em quem a conduz.

Nos Estados Unidos, o Federal Reserve manteve a taxa básica estável, entre 3,50% e 3,75% ao ano, ao longo de praticamente todo o semestre, mesmo sob pressão do governo Trump por cortes mais agressivos. A instituição optou por esperar para entender se os efeitos do choque de energia seriam temporários, cenário-base da maioria dos analistas, antes de retomar os cortes de juros. Mas a mudança mais simbólica veio no comando: a saída de Jerome Powell e a chegada de Kevin Warsh à presidência do Fed sinalizou um estilo de comunicação mais direto e reativo aos dados, em contraste com o uso mais consistente de sinalização prospectiva (forward guidance) das gestões anteriores. Uma nova geração no comando, para usar a expressão que Dylan endereçava aos pais de sua época, chega com uma forma diferente de se comunicar com o mercado.

No Brasil, o Banco Central também navegou por uma mudança de rota. Chegou a 2026 com a Selic em 15% ao ano, o maior patamar em quase duas décadas, resultado do ciclo de aperto promovido ao longo de 2025 diante de expectativas de inflação desancoradas. O Copom iniciou o corte de juros em março, mas o timing não poderia ter sido pior: a decisão coincidiu com a eclosão do conflito no Oriente Médio, levando o comitê a reduzir o ritmo de flexibilização e a condicionar explicitamente o tamanho do ciclo de cortes à evolução dos dados de inflação e à duração dos efeitos do choque de petróleo.

À medida que o cessar-fogo se consolidou em junho, o BC retomou o corte de juros de forma mais consistente, levando a Selic a 14,25% ao ano na reunião de junho, o terceiro corte consecutivo de 0,25 ponto percentual. Chama atenção também a reintrodução do forward guidance pelo Copom logo na primeira reunião do ano, mudança de postura que o mercado recebeu com certo ceticismo, já que tanto as projeções condicionais do próprio BC quanto as expectativas de mercado seguem acima da meta no horizonte relevante. O consenso de mercado projeta a Selic terminando 2026 entre 12,5% e 14%, um nível ainda bastante restritivo para os padrões históricos brasileiros, mas já bem distante do pico do ciclo.

Gráfico 6 — Selic x Fed Funds (2026)

Fonte: Banco Central do Brasil (Copom) e Federal Reserve (FOMC).

Faixa 5

Gestão ativa: vantagem em tempos de mudança

A canção de Dylan era, no fundo, um convite a reconhecer que regras e posições construídas para uma ordem antiga perdem validade quando a ordem muda, e que tentar ignorá-la tem um custo. Na gestão de portfólios, esse é essencialmente o argumento a favor da gestão ativa em ambientes de alta volatilidade: uma alocação estática, definida para um regime de mercado específico, tende a performar mal justamente quando esse regime muda, que é, coincidentemente, o momento em que mais importa proteger o capital.

A evidência acadêmica de longo prazo sobre gestão ativa não é, de forma alguma, uniformemente favorável: estudos amplos, como a série SPIVA, mostram que a maioria dos gestores ativos não supera seus benchmarks de forma consistente ao longo de horizontes longos e regimes de mercado estáveis. Mas um corpo mais específico de pesquisa acadêmica se debruça não sobre o retorno médio da gestão ativa, e sim sobre sua capacidade de reduzir drawdowns justamente nos momentos de transição de regime, o que é uma pergunta diferente.

Moreira e Muir, em estudo amplamente citado sobre portfólios geridos por volatilidade, mostram que estratégias que reduzem a exposição ao risco logo após choques de volatilidade conseguem diminuir a magnitude das perdas durante recessões e acelerar a recuperação do capital, precisamente porque o prêmio de risco tende a cair depois de um pico de volatilidade em períodos de estresse. Estudos subsequentes, que decompõem o risco entre volatilidade total e volatilidade de downside, mostram ganhos ainda mais expressivos quando a gestão de risco é direcionada especificamente às quedas, e não à volatilidade simétrica.

Gráfico 7 | Volatilidade em clusters: calmaria, choque e nova calmaria

Série ilustrativa que representa o padrão de aglomeração de volatilidade descrito por Robert Engle (Nobel de Economia, 2003). Não representa cotações reais de nenhum índice específico.

Na mesma linha, a literatura sobre estratégias de proteção contra grandes drawdowns, como as estratégias de trend-following e os modelos de proteção de downside, indica que regras relativamente simples de gestão de exposição, como reduzir posições em momentos de deterioração de tendência e realocar para ativos ou caixa em cenários de estresse, têm historicamente ajudado a limitar perdas máximas em diferentes classes de ativos.

Revisões mais amplas da literatura sobre gestão ativa, como o trabalho de Cremers, Fulkerson e Riley, também apontam que, embora a subperformance seja a regra geral em mercados calmos, exceções relevantes aparecem justamente em nichos específicos, gestores especializados em períodos de crise, estratégias de menor liquidez e mercados menos eficientes, sugerindo que o valor da gestão ativa tende a ser mais assimétrico do que uniforme: mais provável de aparecer exatamente nos momentos em que os tempos mudam, e não no dia a dia de um regime estável.

Gráfico 8 | Simulação ilustrativa – Drawdown: alocação estática x gestão ativa

Simulação ilustrativa e hipotética, não representa desempenho real de qualquer fundo ou estratégia. Racional baseado em Moreira & Muir (2017) e na literatura de proteção contra downside.

O contexto brasileiro para o segundo semestre reforça esse racional. A combinação de um choque geopolítico ainda não totalmente digerido, uma transição de postura nos principais bancos centrais do mundo e, no caso doméstico, um ciclo eleitoral que historicamente eleva a volatilidade de câmbio, juros e bolsa, é exatamente o tipo de ambiente em que regras fixas de alocação tendem a ficar defasadas mais rápido do que o habitual. Não se trata de prometer que a gestão ativa vai superar o mercado em todos os cenários, a evidência de longo prazo não sustenta essa promessa, mas de reconhecer que a capacidade de reconhecer a mudança de regime e ajustar a exposição de forma correspondente tende a reduzir a magnitude das perdas máximas justamente nas janelas em que isso mais importa.

Mais de sessenta anos depois de composta, a mensagem de Bob Dylan continua servindo como um lembrete simples e poderoso: reconhecer a mudança cedo, e se adaptar a ela, é sempre preferível a ser surpreendido por ela. Na gestão de portfólios, essa é, em essência, a diferença entre uma alocação estática e uma gestão que se movimenta com o próprio mercado.

Encerramento

O primeiro semestre de 2026 será lembrado como um período de mudanças simultâneas: geopolítica, inflacionária, de comando nos bancos centrais e de comportamento dos mercados. Seguimos monitorando de perto a evolução da inflação, o desfecho do conflito no Oriente Médio e a trajetória da política monetária no Brasil e no exterior, atentos ao fato de que, como bem captou Dylan em sua época, os tempos raramente param de mudar e a única postura prudente é estar preparado para a próxima mudança, não apenas para a última. Permanecemos à disposição para esclarecer qualquer dúvida sobre o posicionamento da carteira.

Atenciosamente,

Equipe Gestão – Tivio Capital | Julho de 2026

Time Investment Solutions:
Leticia Albuquerque (leticia.albuquerque@tivio.com), Huang Seen, Isabela Fukase, Winston Yang, Noeli Viera, Gabriel Marquezino, Arthur Huzian e Victoria Galan.

Time Research: Enrico Trotta (enrico.trotta@tivio.com).