Carta do Gestor | Shoppings sob outra órbita – Gestão ativa inspirada pela Missão Artemis II
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A missão Artemis II marcou o retorno da exploração humana tripulada ao entorno da Lua após mais de cinco décadas, levando astronautas a contornar sua face oculta. Mais do que um feito tecnológico, a missão simboliza a capacidade de ampliar o campo de visão e observar com mais nitidez aquilo que sempre esteve presente, mas nem sempre esteve no centro da atenção.
A história recente do setor de shopping centers no Brasil lembra, em certa medida, a lógica de Artemis II. Não porque estejamos diante de um território desconhecido, mas porque, como na face distante da Lua, parte do valor mais interessante nem sempre está no que o mercado ilumina primeiro. Enquanto os grandes ativos dominantes concentram naturalmente o olhar dos investidores, existe um universo amplo de shoppings regionais e independentes que permanece fora do centro do radar – não por ausência de relevância, mas por menor cobertura, menor liquidez e maior complexidade de gestão.
É justamente essa ideia que inspira esta edição da carta: olhar para além dos ativos mais evidentes do setor de shopping centers e examinar uma parte relevante do mercado que permanece, em grande medida, menos iluminada pelo capital institucional.
O setor de shopping centers consolidou-se como um dos segmentos mais resilientes do mercado imobiliário brasileiro. Em 2025, o faturamento do setor superou pela primeira vez a marca de R$ 200 bilhões, encerrando o ano com R$ 200,9 bilhões, crescimento de 1,2% sobre 2024, mesmo em um ambiente de juros elevados e demanda desafiadora para o varejo em geral.
Esta carta está organizada em quatro seções. A primeira apresenta os fundamentos estruturais do segmento de shopping centers. A segunda documenta a natureza resiliente do segmento destacando o perfil naturalmente defensivo. A terceira analisa a dicotomia entre grandes shoppings consolidados e ativos menores de gestão independente, explorando o potencial desta segunda categoria. A quarta seção discute perspectivas, tese de investimento e riscos relevantes.
1.1. Dimensão e Relevância do Setor
O Brasil possui hoje um dos maiores parques de shopping centers da América Latina. Segundo dados da Associação Brasileira de Shopping Centers (Abrasce) e da consultoria Buildings, o país conta com cerca de 670 empreendimentos em operação, distribuídos por todas as regiões, com mais de 17,5 milhões de metros quadrados de Área Bruta Locável (ABL) total. O setor abriga aproximadamente 121 mil lojas e emprega diretamente mais de 1 milhão de pessoas.
O estado de São Paulo concentra a maior fatia, com 205 shoppings em atividade, seguida pelo Rio de Janeiro com 83 empreendimentos. Os demais 380 empreendimentos estão distribuídos pelos outros estados, reflexo de uma intensa e crescente tendência de interiorização – mais de 50% dos shoppings brasileiros já estão localizados fora das capitais.
1.2. Dimensão e Relevância do Setor
Dentro do universo imobiliário brasileiro, o segmento de shopping centers apresenta vantagens estruturais que o diferenciam de outras classes de ativos, como lajes corporativas, galpões logísticos ou imóveis residenciais.
Cinco pilares explicam essa resiliência:
- A base de locatários pulverizada (média de 190 lojas por shopping, com 124.791 lojas no total do setor) mitiga o risco de vacância concentrada e de inadimplência sistêmica. Mesmo em cenários de falência de redes varejistas ou de renegociação de contratos, a diversidade do mix permite a rápida reocupação de espaços com operadores de segmentos complementares ou emergentes.
- Receita contratual e indexada: Os contratos de locação em shoppings são em geral de longo prazo, com reajustes atrelados à inflação (IGP-M ou IPCA), o que garante previsibilidade de fluxo de caixa e proteção real ao investidor. A estrutura de aluguel mínimo garantido combinado com percentual sobre vendas adiciona ainda um componente de participação no upside operacional.
- Diversificação de receitas e mix: A evolução do modelo de negócios no Brasil – com crescente peso de alimentação, lazer, saúde, educação e serviços – reduziu significativamente a dependência do varejo de moda tradicional, historicamente mais sensível ao ciclo econômico e à competição do e-commerce. Os shoppings tornaram-se centros de convivência e experiência, com apelo difícil de replicar no ambiente digital.
- Barreira de entrada e vantagem locacional: A combinação de complexidade regulatória, intensidade de capital e importância da localização cria barreiras naturais à entrada de novos competidores. Um shopping bem posicionado em sua região de influência tende a manter posição dominante por décadas.
- Desempenho comparativo favorável: Em comparação com escritórios – que sofreram com a adoção do trabalho remoto – e com o residencial de média renda – sensível ao nível de juros – os shoppings demonstraram maior estabilidade operacional nos últimos ciclos, incluindo uma recuperação mais rápida no pós-pandemia.
A resiliência do setor fica ainda mais evidente quando se observa que, mesmo no primeiro semestre de 2025 – marcado por Selic acima de dois dígitos e retração no volume de M&A imobiliário geral da ordem de 30% – os indicadores operacionais dos shoppings (ocupação, vendas e inadimplência) permaneceram robustos. Isso demonstra que a qualidade dos fundamentos operacionais tende a se dissociar, ao menos parcialmente, do ciclo de transações financeiras.
1.3. A Prova da Pandemia: Resiliência Estrutural Comprovada
Nenhum stress test foi mais severo para o setor do que a pandemia de Covid-19. Em 2020, os shoppings operaram com fechamentos compulsórios, restrições de horário e capacidade reduzida por meses consecutivos – o presidente da Abrasce chegou a compará-lo a um meteoro caindo sobre o setor. O resultado foi uma queda de 33,2% no faturamento, de R$ 192,8 bilhões em 2019 para R$ 128,8 bilhões em 2020 – o pior resultado da história recente do segmento, equivalente em termos nominais ao faturamento de 2009.
A recuperação, no entanto, foi surpreendentemente rápida. Em 2021, ainda com restrições pontuais e a vacinação em andamento, o faturamento saltou para R$ 159,2 bilhões – alta de 23,6% sobre 2020, com média de 397 milhões de visitantes por mês. Em 2022, com o fim das medidas sanitárias e a retomada plena do funcionamento, o setor atingiu R$ 191,8 bilhões – crescimento de 20,5% sobre 2021, superando a projeção inicial da própria Abrasce (13,8%) e praticamente empatando com o recorde pré-pandemia de R$ 192,8 bilhões. Em 2023, o faturamento de R$ 194,7 bilhões superou definitivamente o pico de 2019. Em 2025, um novo recorde: R$ 201 bilhões.
O ciclo completo – queda abrupta em 2020, recuperação acelerada em 2021-2022 e novo recorde em apenas 3 anos – é a evidência mais concreta da resiliência estrutural do setor. Em nenhum momento o segmento entrou em colapso permanente, como chegaram a prever analistas que apostavam no fim do varejo físico. O que aconteceu foi o oposto: os consumidores voltaram com comportamento de compra mais assertivo e ticket médio mais elevado.
1.4. Shopping vs. E-commerce: Adaptação, Não Substituição
Um dos argumentos mais frequentes contra o setor de shoppings é a pressão crescente do comércio eletrônico. A narrativa do fim do varejo físico, popularizada durante a pandemia, não se confirmou – e o segmento de shoppings é a evidência mais clara disso.
Os shoppings se adaptaram e o modelo evoluiu para além de centro de compras para também servir como centro de experiências e serviços, incorporando funcionalidades que o digital não consegue replicar:
O e-commerce acelerou a transformação do shopping, mas não o tornou obsoleto. Ao contrário: forçou uma curadoria mais rigorosa do mix de lojas e elevou o padrão de experiência exigido pelo consumidor – o que beneficia, estruturalmente, os shoppings mais bem geridos.
2.1. Volume Recente de Transações
O mercado de compra e venda de participações em shoppings centers no Brasil passou por uma expressiva aceleração nos últimos dois anos, impulsionado principalmente pelos Fundos de Investimento Imobiliário (FIIs) de tijolo. Após um longo período com captação limitada – consequência do ciclo de juros altos que tornou a renda fixa mais competitiva -, os FIIs voltaram a ter acesso a capital e retomaram uma agenda ativa de reciclagem de portfólios.
Em 2023, o volume de transações envolvendo shoppings via FIIs alcançou aproximadamente
R$ 3,4 bilhões, expansão de 25% sobre 2022. O ritmo se manteve aquecido em 2024 e 2025, com transações superiores a R$ 3 bilhões movimentadas apenas entre 2025 e início de 2026. Dados da Cushman & Wakefield para o primeiro trimestre de 2025 registraram 7 transações no segmento de retail, movimentando R$ 702 milhões, com cap rates médios situados em torno de 8,7%.
2.2. Principais Transações Recentes
A tabela abaixo sintetiza algumas das principais operações registradas entre 2024 e início de 2026, ilustrando o dinamismo do mercado e a concentração das transações em ativos premium e consolidados:
3.1. Os Grandes Shoppings Consolidados
Os grandes shoppings brasileiros caracterizam-se por elevada ABL (acima de 50 mil m²), mix de marcas premium ou âncoras nacionais consolidadas, gestão profissionalizada e tecnologia de dados aplicada à operação. Esses ativos contam com equipes dedicadas de marketing, operações, TI, planejamento e relações com lojistas, além de acesso privilegiado a capital via emissões de FIIs e debêntures.
A escala também se traduz em poder de negociação com lojistas, capacidade de atrair marcas internacionais e âncoras de alto tráfego, e margem para investir continuamente em experiência do consumidor – cinemas, gastronomia premium, eventos, espaços de coworking e áreas de lazer. O resultado é uma vantagem competitiva que se auto reforça: mais tráfego atrai melhores lojistas, que atraem mais tráfego.
Do ponto de vista financeiro, esses ativos são precificados com cap rates comprimidos, refletem gestão de excelência e já capturam a atenção dos principais players institucionais. O potencial de alpha a ser extraído por um investidor ativo é, por construção, mais limitado – a eficiência de mercado sobre esses ativos é relativamente alta.
3.2. Capital Concentrado
O setor de shoppings no Brasil apresenta hoje ativos prime altamente disputados por capital institucional sofisticado, e uma longa cauda de shoppings menores, com potencias melhorias operacionais e praticamente fora do radar do mercado financeiro organizado, apresentando menor tensão competitiva para esses ativos.
Essa dualidade tem uma consequência direta: o descasamento de eficiência entre os dois extremos cria uma oportunidade clara para quem tiver capacidade de operar no segmento subexplorado.
3.3. Os Shoppings Menores e Independentes: O Segmento Subexplorado
Em contraste, aproximadamente dois terços dos shoppings brasileiros – segundo a própria Abrasce – são empreendimentos independentes, fora das grandes companhias especializadas. Esses ativos estão frequentemente localizados em cidades de médio porte ou no interior, têm ABL entre 8 mil e 25 mil m², e em muitos casos são controlados por famílias ou investidores locais sem experiência especializada e robustez operacional para a gestão dos shopping centers.
Como já mencionado, o capital institucional sofisticado tem preferência por ativos maiores e com operações mais maduras por natureza operacional, além de que o custo de estruturação, governança e acompanhamento de um ativo de R$500 milhões é expressivamente inferior ao de gerenciar cinco shoppings de R$ 100 milhões. Esse viés institucional afasta capital dos regionais. Esse viés tem consequências diretas no valuation. Ativos menores sofrem com:
3.4. Análise Comparativa: Regionais vs. Grandes Shoppings
Para testar empiricamente a hipótese de subprecificação, conduzimos uma análise abrangente com base em dados de carteiras de FIIs de shoppings no mercado brasileiro. A amostra inicial inclui aproximadamente 90 shoppings, filtrando por ativos que estavam na carteira a mais de 4 anos (para comparação do histórico de crescimento) chegamos em um universo de 60 shoppings, sendo cerca de 20 shoppings regionais (ABL ≤ 25 mil m²) e cerca de 40 shoppings de grande porte (ABL > 25 mil m²).
Medimos o cap rate implícito dos ativos considerando os laudos de avaliação e o NOI caixa de 2025. Com cap rate 3,3 p.p. mais elevado para regionais, mesmo com NOI/m² superior em quase 3%, taxas de ocupação praticamente idênticas (diferença de apenas 0,65 p.p.), crescimento do NOI / m2 e vendas / m2 em anos recentes também em linha. Isso indica que o mercado está precificando um risco ou desconto de liquidez que não está refletido nesses fundamentos operacionais.
4.1. Tendências Estruturais do Setor
Três grandes vetores de transformação moldarão o setor de shopping centers brasileiro nos próximos anos:
4.2. A Tese de Investimento em Ativos regionais
Para investidores com capacidade de gestão operacional – ou parceria com uma administradora especializada -, os shoppings menores e independentes representam uma classe de ativos com características atrativas:
4.3. Riscos e Desafios
A análise seria incompleta sem um mapeamento honesto dos riscos relevantes:
- Juros altos por tempo prolongado: A Selic em patamares restritivos eleva o custo de capital, comprime múltiplos de avaliação e posterga decisões de M&A. Para ativos com alavancagem, o impacto nas despesas financeiras pode ser significativo. A persistência desse cenário é o principal risco macroeconômico para o setor.
- Sensibilidade ao consumo: Shoppings em cidades de médio porte têm maior concentração de receita em segmentos de consumo popular, mais sensíveis à inflação e ao emprego. Uma deterioração do poder de compra das famílias pode pressionar tanto as vendas dos lojistas quanto a inadimplência.
- Competição do e-commerce: Embora o modelo de experiência tenha demonstrado resiliência, a pressão do comércio eletrônico sobre o varejo de moda e eletroeletrônicos é real e permanente. Shoppings com mix não adaptado – alta concentração em varejo tradicional sem contrapeso de serviços e lazer – são mais vulneráveis.
- Risco de execução na profissionalização: A tese de criação de valor em ativos menores depende criticamente da capacidade de implementar mudanças operacionais em ambientes frequentemente resistentes – proprietários com pouca experiência em gestão profissional, contratos históricos difíceis de renegociar e mix de lojas engessado por relações de longa data.
- Concentração geográfica e de mercado: Ativos no interior são mais expostos a riscos idiossincráticos – fechamento de uma grande âncora local, perda de emprego em uma indústria dominante na cidade ou construção de um competidor nas proximidades.
Se a grande lição de Artemis II foi mostrar que avançar não significa apenas ir mais longe, mas também enxergar com mais nitidez aquilo que ficava fora do campo de visão habitual, a mesma lógica vale para o setor de shopping centers. O mercado já conhece muito bem os ativos “iluminados” – os grandes shoppings consolidados, que seguem atraindo capital institucional e sendo negociados com crescente eficiência. Mas, ao olhar com mais disciplina para a face menos observada desse universo, encontramos um conjunto expressivo de ativos regionais e independentes que continua negociado com prêmio de risco elevado, apesar de indicadores operacionais, em muitos casos, comparáveis aos dos grandes ativos.
O setor de shopping centers brasileiro apresenta hoje, portanto, uma clara dualidade de oportunidades. De um lado, os ativos dominantes seguem relevantes e bem posicionados. De outro, um universo amplo de shoppings menores, muitas vezes em gestão subótima, representa uma fronteira de valor ainda pouco explorada – especialmente para players com capacidade operacional diferenciada. A combinação de fundamentos sólidos do setor, crescente interiorização do consumo, disponibilidade de ativos independentes precificados com desconto e demanda reprimida por gestão profissional cria um ambiente favorável para estratégias de investimento ativo em ativos de segunda linha.
Em outras palavras, a oportunidade não está apenas em possuir bons ativos, mas em reconhecer que, muitas vezes, o maior potencial de retorno está justamente onde poucos se dispõem a olhar com profundidade. O risco de execução é real, mas, em um mercado com baixa competição institucional e espaço concreto para geração de valor via gestão, essa assimetria parece justificar atenção estratégica.
Nesse contexto destacamos o nosso fundo de Shoppings (VSHO11) que possui atualmente participação em 3 shoppings regionais, e que estão passando por uma reestruturação, com a mudança do administrador e com o objetivo de destravar valor para o crescimento do NOI dos shoppings.
