Carta do Gestor | Os Construtores de Catedrais
“Há quem corte pedra, há quem ganhe a vida, e há quem, com a mesma marreta, esteja erguendo uma catedral. A diferença nunca esteve na pedra — está em quão longe se enxerga.”
Citação de uma famosa parábola medieval anônima conhecida mundialmente como A Parábola dos Três Pedreiros (ou Os Construtores de Catedrais).
Introdução — A catedral que reabriu
Levou oitenta e cinco anos para erguer a catedral de Notre-Dame e quase seis séculos para concluir a de Colônia. O mestre pedreiro que assentava a primeira fundação sabia que não veria a torre coroada — e ainda assim trabalhava a pedra com o esmero de quem serve a uma silhueta que pertenceria a outra geração. Era uma obra maior do que qualquer um dos seus artífices, e maior do que o reinado de qualquer rei que a patrocinasse. A disciplina de construir além do próprio horizonte é, no fundo, a definição de uma política de Estado.
A infraestrutura é a catedral da economia: rodovias, redes de água, hospitais e escolas que servem por décadas e se financiam em prazos que ultrapassam mandatos e ciclos de mercado. No Brasil, essa catedral está inacabada — e, pela primeira vez em muito tempo, há uma convergência rara que recoloca pedreiros no canteiro: pressão econômica por produtividade, um calendário político que cobra entregas concretas e um novo arcabouço regulatório. É essa combinação que vem transformando a estruturação de projetos, no diagnóstico do Radar PPP, em “políticas de Estado, e não de governo”.
As parcerias público-privadas são o andaime dessa construção — o arranjo contratual que permite ao capital privado financiar, construir e operar o que o orçamento público, sozinho, não consegue mais entregar. Esta carta percorre o canteiro em sete capítulos analíticos e um capítulo final: o tamanho do déficit, o mapa dos setores, a anatomia de uma PPP, a fronteira da infraestrutura social, os instrumentos que a financiam, o terreno jurídico que a sustenta e os riscos que o credor precisa cercar. Só então — e apenas como ilustração — chegamos ao lugar que a Tivio escolhe ocupar nessa obra.
Capítulo 1 — Panorama macro e o déficit de infraestrutura
Um país de dimensões continentais e mais de 200 milhões de habitantes convive com gargalos estruturais em mobilidade, saneamento e serviços essenciais — uma defasagem que custa produtividade e aprofunda desigualdades regionais. O paradoxo de 2026 é que o Brasil voltou a investir em ritmo de recorde e, ainda assim, investe pouco. As estimativas convergem: o país aplicou cerca de 2,2% do PIB em infraestrutura — perto de R$ 280 bilhões em 2025, o maior patamar da década —, mas bem abaixo do chamado “número mágico” de 4% a 4,6% do PIB ao ano que estudos da CNI/Inter.B, da ABDIB e do Banco Mundial apontam como necessário, por cerca de duas décadas, apenas para recompor o estoque de capital. A ABDIB estima a necessidade de modernização em torno de R$ 500 bilhões por ano. Em resumo: investimos perto da metade do que seria preciso.
Há, porém, uma mudança estrutural mais importante do que o número agregado. A infraestrutura brasileira tornou-se majoritariamente privada: entre 72% e 84% dos aportes vêm hoje do capital privado. Com a dívida pública acima de 75% do PIB e o orçamento sob restrição permanente, o setor público deixou de ser o protagonista do investimento e passou a ser, na melhor das hipóteses, o organizador do jogo. Isso não é uma fase do ciclo — é o novo modelo. E um modelo majoritariamente privado é, por definição, um modelo que depende do mercado de capitais e de bons contratos para existir. O déficit, longe de ser conjuntural, é uma demanda estrutural, grande e crescente, por capital de longo prazo.
A composição por setor confirma para onde corre esse capital. Em 2024, os maiores aportes foram em energia elétrica (cerca de R$ 113 bilhões), transportes (R$ 85 bilhões), saneamento (R$ 41 bilhões) e telecomunicações (R$ 28 bilhões). O destaque de fôlego recente é o saneamento, que cresceu mais de 35% em termos reais em 2025 na esteira do novo marco legal — prova de que mudança regulatória e fluxo de investimento andam de mãos dadas, um ponto ao qual voltaremos.
Capítulo 2 — Setores-chave e o pipeline de projetos
Se o agregado nacional impressiona, é no nível subnacional que se enxerga a profundidade do canteiro. Segundo o Boletim do Radar de Projetos (1º trimestre de 2026), os estados já contrataram mais de R$ 161 bilhões em investimentos no ciclo de governo 2023–2026, cerca de 29% acima do ciclo anterior. O número de iniciativas estaduais de PPP e concessão saltou para 1.151 (alta de 28,7%), e os contratos assinados acumulados passaram de 105, em 2018, para 291 em março de 2026. Em pouco mais de sete anos, o universo de iniciativas praticamente triplicou.
Mais importante do que o estoque é a maturidade do fluxo: há 111 projetos em consulta pública desde 2023 e uma média de quase três licitações por mês. O boletim projeta que entre 38% e 40% das novas iniciativas do ciclo cheguem à contratação — sinal de um pipeline que migrou da intenção política para o contrato assinado. A distribuição do investimento contratado pelos estados desenha o mapa de prioridades:
Os gigantes do canteiro, rodovias e saneamento, são previsíveis e absorvem o grosso do capital. Mais interessante, para quem busca assimetria, é a faixa que ainda aparece como 1,6% do total: a infraestrutura social. É a ela, e à mecânica que a torna possível, que dedicamos os dois capítulos seguintes.
Tabela 1 — Setores
| Setor | % do contratado (2023–26) | Destaques recentes |
|---|---|---|
| Rodovias | 46,5% | Melhor desempenho histórico do setor; lotes paulistas (Rota Sorocabana, Nova Raposo, Paranapanema), MS e MT |
| Água & Esgoto | 28,5% | Resposta ao Novo Marco do Saneamento; concessões no Pará, Piauí, Sergipe e Espírito Santo (Aegea, Iguá) |
| Mobilidade | 20,3% | Trem Intercidades, Linhas 11/12/13, Túnel Santos–Guarujá, Rodoanel Norte (SP) |
| Infraestrutura social | 1,6% | Mais de R$ 2,5 bilhões; pequena em volume, mas a fronteira de maior crescimento relativo |
Fonte: Boletim do Radar de Projetos, 1T2026 (iniciativas estaduais).
Capítulo 3 — A anatomia de uma PPP: quando o Estado paga por desempenho
Para entender por que a infraestrutura social só agora deslancha, é preciso abrir o capô do modelo. A Lei 11.079, de 2004, criou no Brasil duas modalidades de parceria que se somaram à concessão comum da Lei 8.987/1995. A diferença é conceitual e decisiva: na concessão comum, o concessionário se remunera exclusivamente pela tarifa do usuário; na PPP, o Estado entra como pagador — total ou parcial — por meio de uma contraprestação atrelada a desempenho. O poder público deixa de pagar pela obra e passa a pagar pela disponibilidade e pela qualidade do serviço.
Tabela 2 — Tipos de concessões
| Modalidade | Remuneração | Quando se usa |
|---|---|---|
| Concessão comum (Lei 8.987/95) | Só tarifa do usuário | Projetos autossustentáveis (ex.: rodovia pedagiada) |
| Concessão patrocinada (Lei 11.079/04) | Tarifa + contraprestação pública | Demanda insuficiente para a tarifa sozinha (ex.: mobilidade) |
| Concessão administrativa (Lei 11.079/04) | Só contraprestação pública | Serviços gratuitos ao usuário (escola, hospital, presídio) |
Fonte: Tivio Capital, Anbima.
Essa engenharia resolve um impasse antigo. Saúde, educação e segurança são, por mandamento constitucional, gratuitas e universais — logo, incompatíveis com a cobrança de tarifa. Foi justamente a contraprestação pública das PPPs que ancorou a viabilidade econômico-financeira desses serviços sem ferir a gratuidade, eliminando a necessidade de receita tarifária. Sem esse arranjo, não há concessão de escolas ou de hospitais públicos que se sustente.
Um segundo princípio organiza o modelo: a alocação de riscos. Cada risco — de construção, operação, demanda, inflação, ou câmbio — é atribuído à parte mais capaz de geri-lo, e a remuneração do parceiro privado fica vinculada a indicadores de desempenho: leitos disponíveis, escolas em operação, quilômetros conservados. A lógica não é “pagar pela obra”, mas “pagar pelo serviço entregue no padrão contratado”, ao longo de um contrato que costuma durar de quinze a trinta e cinco anos. A PPP só se justifica quando demonstra ser mais vantajosa para o erário do que a contratação tradicional — o teste de value for money.
Para quem investe, o que interessa é a cadeia de financiabilidade. O projeto é abrigado em uma sociedade de propósito específico (SPE), capitalizada por uma fina camada de equity e por uma camada maior de dívida — debêntures, financiamento bancário, multilaterais. Essa SPE recebe a contraprestação do poder concedente, idealmente lastreada em garantias, e eventualmente uma tarifa, e converte esse fluxo previsível em pagamento de juros, amortização e dividendos. O diagrama abaixo resume a circulação de capital e serviço.
Capítulo 4 — Infraestrutura social: a fronteira das PPPs
O Brasil opera o maior sistema público de saúde do mundo, com garantia de universalidade e gratuidade, e carrega um déficit relevante de unidades educacionais. Gasta-se muito e, sobretudo, gasta-se mal — em boa parte por causa de arranjos contratuais engessados, com pouca preocupação em metas e prestação de contas. Foi nesse vácuo que as PPPs de saúde, educação e segurança encontraram seu propósito: trazer disciplina de desempenho e horizonte de longo prazo a serviços historicamente administrados ano a ano.
Os primeiros bons exemplos comprovaram a tese. O Hospital do Subúrbio, em Salvador — pioneiro e premiado internacionalmente —, viu a qualidade do atendimento atrair demanda tão expressiva que as metas de desempenho precisaram ser revistas para acompanhar o público. A PPP da educação básica de Belo Horizonte ampliou as unidades sob gestão privada com sucesso semelhante. Seguiu-se, porém, um hiato curioso: apesar do êxito, o volume de novos contratos ficou aquém do esperado por mais de uma década.
Esse hiato hoje se fecha — e com aprendizado acumulado. Voltam ao tabuleiro o Hospital Souza Aguiar, no Rio, as unidades educacionais de São Paulo e iniciativas inovadoras como o Complexo HoPE, em Minas Gerais, que reúne num só escopo um hospital e um laboratório central estadual, com mecanismos modernos de atualização tecnológica e de exploração de negócios acessórios sem comprometer a gratuidade. Os números expõem a inflexão: das iniciativas estaduais que chegaram à licitação no ciclo 2023–2026, treze são de infraestrutura social — contra apenas dezoito em todo o período anterior (2004 – 2022).
São cinco PPPs de educação, cinco hospitais, duas unidades do sistema prisional e um centro socioeducativo, com projetos como as escolas estaduais de São Paulo (cerca de R$ 1 bilhão cada lote), o Hospital da Mulher Dona Regina, em Palmas, e o Complexo Prisional de Erechim. Não é movimento de acaso: a estruturação conta com entidades de fomento de peso — BNDES, BID, Caixa e organismos multilaterais como o UNOPS —, que profissionalizam a modelagem e dão segurança aos investidores.
Do ponto de vista de crédito, o atrativo é triplo. Primeiro, a remuneração por disponibilidade transfere o risco de demanda para fora do projeto: o pagador é o Estado, e o serviço — saúde, educação — tem demanda estruturalmente inelástica. Segundo, são fluxos longos e indexados, casados com o perfil de um investidor paciente. Terceiro, e talvez o mais importante, é uma fronteira pouco povoada de capital especializado: representa apenas 1,6% do investimento contratado, mas cresce em ritmo explosivo. Onde há muita necessidade e pouca concorrência de capital, há espaço para spread — a exceção que tende a virar tendência.
Seria desonesto omitir os obstáculos. O principal é o funding e as garantias: saúde, educação e segurança contam com fundos especiais, alguns constitucionais — Fundo Nacional de Saúde, FUNDEB, FNDE, FNSP —, por onde transitam recursos vinculados que poderiam ancorar contraprestações e garantias, mas persiste insegurança, mais ideológica do que jurídica, sobre seu uso para esse fim. Soma-se a isso a necessidade de aproximar os órgãos finalísticos — secretarias de saúde e educação — da lógica concessionária, que muitas vezes desconhecem. Vencer essas resistências é a condição para que a fronteira se transforme em mercado maduro.
Capítulo 5 — Financiamento e instrumentos de mercado de capitais
Definidos os projetos e a prioridade política, resta a pergunta que decide tudo: quem financia? Com o orçamento público restrito e mais de 70% do investimento já vindo do setor privado, é o mercado de capitais que carrega o peso. O instrumento que o organiza é a debênture incentivada (Lei 12.431/2011), cujo rendimento é isento de imposto de renda para a pessoa física. A mesma lógica de “carrego isento” que move o investidor de fundos imobiliários move, aqui, o de infraestrutura — e o resultado é uma demanda de varejo voraz.
Os números traduzem o apetite. Em 2025, as emissões bateram recorde: R$ 150,7 bilhões só até novembro, superando todo o ano de 2024 (R$ 135 bilhões), que já havia crescido 77% sobre 2023. O estoque do instrumento beira os R$ 480 bilhões e os fundos de investimento já são os maiores subscritores. Energia (34%) e transporte e logística (33%) concentram as captações, com o saneamento ganhando espaço — exatamente os setores que lideram o investimento real.
A novidade estrutural é a debênture de infraestrutura (Lei 14.801/2024), que inverte a lógica do benefício: em vez de isentar o investidor, concede o incentivo ao emissor — e admite cláusula de variação cambial, abrindo a porta para capital institucional e estrangeiro. Ao lado delas convivem os CRIs e as cotas de FIDC com benefícios fiscais, além dos fundos incentivados (FI-Infra), que dão acesso e diversificação ao varejo. O quadro abaixo resume o ferramental disponível.
Tabela 4 — Tipos de Instrumentos
| Instrumento | Benefício fiscal | Investidor-alvo | Observação |
|---|---|---|---|
| Debênture incentivada (Lei 12.431) | Isenção ao investidor PF | Varejo / pessoa física | Base do mercado; demanda por isenção |
| Debênture de infraestrutura (Lei 14.801) | Benefício ao emissor | Institucional / estrangeiro | Admite variação cambial |
| CRI | Isenção ao investidor PF | Varejo / pessoa física | Lastro imobiliário e de infraestrutura |
| FIDC / FI-Infra | Conforme a estrutura | Institucional e varejo | Veículo de acesso e diversificação |
Fonte: ANBIMA; Decreto 11.964/2024. Elaboração Tivio Capital.
Para quem analisa crédito, o que importa não é o rótulo isento, mas a estrutura: prazos longos, indexação a IPCA+, fluxos de caixa por disponibilidade que reduzem a volatilidade, camadas de subordinação, mecanismos de cash sweep e garantias reais. É aí — e não no benefício tributário — que mora o trabalho de seleção e estruturação. Comprar o beta isento é fácil; capturar o spread certo com proteção é o onde reside o trabalho de seleção.
Capítulo 6 — Ambiente regulatório e segurança jurídica
Toda catedral precisa de um alicerce de pedra — e, na infraestrutura, esse alicerce é jurídico. O Decreto 11.964/2024, que revogou e modernizou o antigo regime do Decreto 8.874/2016, reorganizou os critérios de enquadramento de projetos prioritários em quinze setores — de logística, energia e saneamento a educação, saúde, segurança e sistema prisional, habitação social (via PPP) e requalificação urbana. Três mudanças importam ao investidor: dispensou-se, em regra, a aprovação ministerial prévia (mantida apenas para serviços de titularidade subnacional); priorizaram-se projetos com benefícios socioambientais atestados por avaliação externa; e limitou-se a emissão ao montante das despesas de capital, vedada a cumulação dos benefícios das duas leis numa mesma debênture.
Somados o novo marco do saneamento, que destravou amplas concessões estaduais, e a lógica das PPPs por contraprestação, o resultado é um terreno mais firme. A contraprestação pública — em vez do risco de demanda ou de tarifa — é o que torna a infraestrutura social financiável: substitui a incerteza do comportamento do usuário pela obrigação de um ente público pagador. Para o crédito de longo prazo, é a diferença entre apostar no tráfego de uma estrada e contratar o fluxo previsível de um contrato de Estado.
A continuidade institucional reforça esse alicerce. Os dados do Radar PPP mostram que os estados deram seguimento às carteiras mesmo em transições de governo: projetos concebidos numa gestão são licitados e assinados em outra. Como conclui o boletim, mais relevante do que a origem temporal de um projeto é a capacidade de continuidade — a marca de uma política de Estado. Para contratos de vinte ou trinta anos, essa previsibilidade vale tanto quanto a taxa.
E aqui vale a honestidade que esta casa preza: o terreno é mais firme, não é perfeito. A própria dispensa de aprovação prévia não elimina o risco — ela o realoca, transferindo ao emissor todo o ônus de comprovar a destinação dos recursos e a aderência ao projeto aprovado, sob pena de questionamento tributário. Persistem a insegurança quanto ao uso dos fundos constitucionais como garantia, a heterogeneidade da qualidade de crédito entre os entes subnacionais e o ruído de um ano eleitoral. A diligência, portanto, é inegociável — e é justamente o que separa o spread bem pago do risco mal precificado.
Capítulo 7 — Riscos, garantias e a perspectiva do credor
Para o investidor de crédito, uma PPP é, na essência, um recebível de longo prazo lastreado por uma contraparte pública e condicionado a desempenho. A pergunta central, portanto, é simples: o que protege o credor se algo der errado? A resposta está em três camadas — garantias, mecanismos contratuais e alocação de riscos — que, bem desenhadas, transformam um projeto incerto em um fluxo financiável.
No plano das garantias, o arcabouço evoluiu: há o Fundo Garantidor de Parcerias (FGP) na esfera federal e fundos garantidores estaduais, além de vinculação de receitas, contas reserva e o potencial — ainda subutilizado — dos fundos constitucionais setoriais. No plano dos mecanismos contratuais, o credor se cerca com contas vinculadas (escrow), cash sweep para desalavancagem acelerada, direitos de step-in (a faculdade de assumir ou indicar novo operador em caso de inadimplemento), seguros de performance e camadas de subordinação que absorvem perdas antes da dívida sênior.
A tabela a seguir sintetiza a alocação típica de riscos e os respectivos mitigantes — a matriz que separa um bom crédito de uma aposta.
Tabela 5 — Riscos e Mitigantes
| Risco | Quem o assume | Mitigante |
|---|---|---|
| Construção / engenharia | SPE / construtor (EPC) | Contrato EPC a preço fechado, retenções, performance bond |
| Demanda | Poder concedente (na administrativa) | Remuneração por disponibilidade, não por uso |
| Inflação | Repassado no contrato | Indexação a IPCA+ |
| Crédito / contraparte | Investidor | FGP, vinculação de receitas, contas reserva, seleção do ente |
| Operacional / desempenho | SPE / operador | Indicadores, descontos por desempenho, step-in |
| Tributário / regulatório | Emissor | Rastreabilidade da destinação dos recursos (Decreto 11.964) |
Fonte: ANBIMA; Decreto 11.964/2024. Elaboração Tivio Capital.
Capítulo 8 — Como a Tivio Capital pode atuar?
É nesse cruzamento — entre um déficit estrutural, um pipeline que amadurece, instrumentos de mercado em expansão recorde e um marco jurídico mais firme — que a Tivio posiciona suas estratégias de Energia & Infraestrutura e de Crédito. Nosso papel não é o do incorporador que ergue a obra, mas o do financiador paciente que assenta as pedras do alicerce: prover crédito estruturado e de prazo longo a concessões e PPPs, com preferência por fluxos de disponibilidade sobre risco de demanda, e por estruturas que ofereçam proteção real.
Na prática, isso se traduz em quatro princípios. Primeiro, privilegiar a concessão administrativa e a contraprestação pública — o contrato de Estado, e não a aposta no comportamento do usuário. Segundo, selecionar operações indexadas a IPCA+ com prazo longo, casadas com o perfil de capital paciente. Terceiro, exigir proteção estrutural — subordinação adequada, cash sweep, contas vinculadas e garantias bem desenhadas. Quarto, tratar a seletividade como o verdadeiro alfa: num mercado que emite mais de R$ 150 bilhões por ano e no qual o ônus de conformidade migrou para o emissor, o que distingue o gestor não é comprar o beta isento, mas escolher o crédito certo e estruturá-lo bem.
Um exemplo concreto ilustra a tese — e serve apenas como ilustração. A Tivio ocupa uma posição de dívida mezanino em uma PPP educacional em Porto Alegre, operada pela Astra, remunerada a CDI + 5%, com prazo de sete anos e cash sweep. É, em miniatura, a tese inteira: infraestrutura social (concessão administrativa de escolas), fluxo por disponibilidade pago pelo ente público, proteção estrutural via subordinação e desalavancagem acelerada pelo cash sweep, e prazo médio compatível com capital paciente. Ocupamos a faixa intermediária da estrutura de capital — acima do equity, protegidos por ele; abaixo da dívida sênior, e por isso mais bem remunerados.
Não por acaso, a Astra Concessões Educacionais figura hoje como uma das referências de mercado no segmento, sinal de que a fronteira da infraestrutura social está se institucionalizando, com operadores especializados e estruturadores de peso. A Tivio acompanha esse amadurecimento de perto: nossa originação se apoia na proximidade com estruturadoras e entidades de fomento, na leitura criteriosa da matriz de risco de cada projeto e da qualidade de crédito de cada ente, e na disciplina de estruturar a proteção antes de perseguir o spread. O reforço recente da nossa liderança de infraestrutura responde precisamente a esse ciclo: queremos estar entre os primeiros a povoar uma fronteira ainda escassa de capital especializado.
Voltemos ao canteiro. O valor de financiar infraestrutura não se mede no trimestre; mede-se na disciplina de sustentar o que atravessa os ciclos. O pedreiro medieval não via a torre coroada, mas sem a sua pedra não haveria torre. A catedral brasileira segue inacabada — e a Tivio Capital pretende continuar assentando, uma tranche bem estruturada de cada vez, as pedras que uma geração inteira ainda vai usar.
Equipe Gestão
Tivio Capital — Energia & Infraestrutura
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